7000亿未结！万科化解行业危机，房地产运营秘诀有哪些？

2021年万科销售额6277.8亿元，同比降低10.8%，罕见负增长。

继1995年、2008年之后，万科第三次出现严重的经营危机。

2021年，在行业前所未有的动荡和调整之下，万科守住了安全经营的底线，多年来的稳健经营积累了7000多亿未结收入，为未来稳健增长奠定了良好的基础。

万科今年制定了“止跌企稳，稳中有升”的工作任务，对房地产业务集中管控和统筹管理，未来两年开发业务的毛利率可以维持在20%的水平。

下面，我们以万科近4年年报为基础，对“投-规-开-建-销-存-结”这7个阶段的数据进行拆解研究，分析各关键环节变化趋势及其背后的原因。期望能带给运营总一些参考价值。

图1：项目“运营力分析”关键环节模型

本文以面积维度为分析口径，以销售面积与金额为参照坐标，进行全流程的运营分析。

“投”是指新增土地储备面积;“规”是指储备土地，尚未进入开发计划的面积;“开”是指当年开工面积;“建”是指在建未达预售条件面积;“存”是指已完工存货面积;“结”是指已售未结面积。

一、2021年万科整体运营节奏：销售放缓，投资开工下降，未结资源充足

图2：2021年万科整体运营趋势

数据来源：万科年报，爱德地产研究院整理

2021年万科投销比为0.7，投资力度减弱。2021年全年新增土储面积2667万㎡，同比下降21%。

规销比和开销比分别为1.2和0.9，前者有所上升，后者有所下降。

规划待开面积随投资力度减弱有所降低，但在销售下降的预期下，开工意愿不足，导致规销比上升。

建销比为1.5，销售不畅，导致在建过多。2021年在建面积下降3%，但销售面积降幅达18%，导致建销比上升。

存销比为0.1，滞重存货控制在合理水平。

未结比为1.2，已售未结资源较丰富，为未来财报业绩增长提供有力保障。

二、万科投销比：低于1，战略收缩，调整土储结构

图3：2018-2021年万科投销比

计算公式：投销比=新增土储面积/销售面积

数据来源：万科年报，爱德地产研究院整理

2018-2021年万科投销比持续走低。

自2018年秋季提出“活下去”后，万科开始持续性地战略收缩，控制土储规模，以平抑在建过多、销售不畅的问题，导致2019年的投销比降至0.9，为2015年以来首次小于1。

2020年，万科总体坚持理性审慎的投资态度，全年新增土储规模进一步下降。同时，销售增速较2019年有所回升，投销比降至0.7。

2020年下半年，万科投资力度明显加大，下半年新增土储面积占比达到全年的73%。主要原因是“三道红线”政策出台后，部分“踩线”房企放缓投资节奏，对于运营稳健、现金流充沛的万科来说，是绝佳的拿地窗口期。

2021年，万科销售面积下降18%，在“以销定投”的原则下，万科量入为出，投资力度减弱，投销比与2020年基本持平。

如今，行业增速放缓，地价也难上涨，房企普遍开始控制土储规模，减小投资力度。未来，房企投销比将小于1将持续多年。

三、万科地货比：高于0.4，毛利率压力较大

图4：2018-2021年万科地货比

计算公式：地货比=年拿地均价/年销售均价

数据来源：万科年报，爱德地产研究院整理

2018年万科调整区域布局，增加中西部拿地面积，减少南方区域拿地面积;同时，积极通过合作获取土地储备，当年新增土地中82.6%的新增项目为合作项目。二者共同导致拿地均价大幅下降，地货比降至0.4以下。

随着政策调控常态化，加上万科在2020年加大对重点城市群的投资比例，拿地均价持续上涨;受限价政策影响，万科的销售均价增长乏力，导致地货比不断上升。

2021年，万科积极控制拿地成本。一方面，在招拍挂拿地中，规避竞争激烈的一线城市;另一方面，通过收并购、TOD和城市更新等多元化方式补充土储。

2021年，由于上海和南方区域对集团整体销售金额贡献占比提升，万科销售均价有所上升，地货比出现下降。

由于过往的投资失误，拿地成本较高，导致万科毛利率下滑。尤其是2021年第四季度，市场出现明显下行，万科大面积计提减值准备，全年新增存货减值31.2亿，影响净利润21.4亿元。

2022年，万科将对拿地进行集中管理，提高对投资项目盈利水平、操盘团队能力和投后管理要求，并将开发业务毛利率维持在20%左右。

四、万科开销比：低于1，开工意愿不足

图5：2018-2021年万科开销比

计算公式：开销比=开工面积/销售面积

数据来源：万科年报，爱德地产研究院整理

2018-2021年万科开销比呈下降趋势。

由于2017年销售强劲，2018年万科增加开工计划，当年开工面积增长37%，开销比达到1.24。

2018-2019年，由于销售乏力，万科降低开工面积，消化在建库存，开销比降至1.03。

2020年，销售提速，万科销售面积超过开工面积，开销比降至0.85。

2021年，由于前期在建库存较多，加上在销售放缓的预期下，万科开工面积随销售面积同步下降，开销比与2020年持平。

万科开工面积持续走低，除了消化在建库存外，还说明其短期内对市场态度偏谨慎。

五、万科储销比：低于3，土储规模下降缓慢

图6：2018-2021年万科储销比

计算公式：储销比=(规划面积+在建未售面积)/销售面积

数据来源：万科年报，爱德地产研究院整理

2018-2019年，尽管万科投资力度持续减弱，规划面积逐年下降，但由于这两年的新开工面积均超过4000万㎡，在建面积逐年走高，储销比下降不明显。

2020年由于新开工面积减少，销售提速，带动储销比下降至2.34。

2021年，在对市场预期偏谨慎的态度下，万科新增土储面积和开工面积均有所回落，总土储面积进一步下降。由于销售面积大幅下降，导致储销比上升。

目前，万科的总土储可以满足未来2-3年的开发要求。

万科是行业内最早奉行“低土储”的企业。从2014年开始，万科土储去化周期就基本在2年多。“低土储”也是万科多年来保持敏捷运营的秘诀。

不过，随着行业增速放缓，囤地风险增大，房企普遍开始以销定投，储销比小于2将是大势所趋。

六、万科建销比：高于1，在建面积过高

图7：2018-2021年万科建销比

计算公式：建销比=在建未售面积/销售面积

数据来源：万科年报，爱德地产研究院整理

2018-2021年万科建销比均高于1，说明去化不足，销售乏力。

2018-2019年，万科新开工面积均超过4000万㎡，较2017年分别增长37%和16%，导致在建面积增长过快。

2019年，由于销售乏力，当年建销比达到1.45。

2020年，新开工面积回落至4000万㎡以下，在建面积开始回落。同时，销售增长提速，建销比降至1.26。

2021年，在建面积进一步下降，但销售大幅下滑，导致建销比再度上升。

近年来，万科建销比较高，主要为新开工面积增长所致。随着新开工面积下降，未来供货增加，销售节奏逐渐顺畅，建销比有望回落。

七、万科销售增长率：低于TOP10水平，主动控制增速与规模

图8：2018-2021年万科销售面积及增长率

数据来源：万科年报，爱德地产研究院整理

近年来，万科销售增长率波动较大。

2019年万科南方区域销售面积下降10%，拉低万科整体业绩增速。主要原因是南方区域最早开始探索综合体业务，住宅占比较低，回报周期较长。

2020年，南方区域销售业绩回升，万科整体销售增速达到14%。

2021年房地产市场降温明显，即使是万科这样的龙头房企也未能幸免。2021年，万科销售面积同比下降18%。

随着规模增长，头部房企销售增速放缓为行业趋势。2018-2021年TOP10房企销售面积增长率分别为35.3%、22.1%、13.9%和2.5%。

万科销售增长率在TOP10房企中处于较低水平。主要原因包括：其一，万科本身规模基数较大;其二，万科自2014年起进行战略转型，逐渐平衡安全与发展，严格控制开发业务的增速和规模。

尽管万科销售规模有所回落，但在多元化业务上多点开花，发展较快。2021年，万物云、物流仓储服务、租赁住宅业务和商业运营开发业务营业收入分别增长32%、69%、14%和20%。

随着传统地产开发业务增长空间受限，多元化业务为万科未来拓展了更宽的空间。

八、万科权益比：0.65左右，处于较低水平

图9：2018-2021万科权益比

计算公式：权益比=权益销售金额/销售金额

数据来源：万科年报、克而瑞，爱德地产研究院整理

权益比的行业参考值范围在0.6-0.8。万科近三年的权益比为0.65，处于行业均值的中下水平，这与万科习惯合作操盘开发的经营模式有关。

2021年，万科40%的结算在四季度完成，并且结算当中的权益比例下降了5个百分点，使权益利润减少60亿元。

2021年，万科按面积计算的拿地权益比由2020年的61.2%上升至71.3%，预计未来2-3年销售权益比会得到明显提升。

2021年万科将大部分低权益比项目结算完毕，并且提高拿地权益比，未来归母利润有望回升。

随着房企规模诉求减弱，利润率下滑，并且合作风险日益加大，提高权益比将成为行业趋势。

九、万存销比：0.1左右，注重滞重存货管理

图10：2018-2021年万科存销比

计算公式：存销比=完工未售货值面积/销售面积，

完工未售货值面积=已完工开发产品金额/年销售均价

数据来源：万科年报，爱德地产研究院整理

2018-2021年万科存销比在0.1左右，完工未售货值面积与销售面积占比整体持平。

2020年，万科完工未售货值面积与销售面积均同比增长14%，增量较为明显。

2021年，受销售面积大幅下滑影响，万科存销比略微上升。

由于滞重库存沉淀大量资金，去滞重库存一直是房企运营的重点。

滞重货值管理是万科治理的重点和长项。例如，在车位去化方面，万科常常通过人车分流细化卖点、协调机械车位报建、地下车位布局优化、交叉销售等策略，实现较快的去化。

十、万科结转比：高于0.8，交付结转效率提升

图11：2018-2021年万科结转比

计算公式：结转比=结算面积/销售面积

数据来源：万科年报，爱德地产研究院整理

2018-2021年万科结算面积稳步增长，带动结转比提升。

2019年，万科结算面积增长12%，与2018年增速持平，但销售增速放缓，故结转比提升至0.6。

2020年，在销售提速的情况下，万科超额完成当年竣工计划，结算面积增长17%，结转比进一步上升至0.62。

2021年，受销售下滑影响，结转比上升至0.82。

2018-2021年，万科结算面积占当年竣工面积的比重分别为0.80、0.82、0.85和0.87，交付结转效率逐年提升。

总体来看，万科当年的销售能够在两年内结转完毕，整体运营效率较高。

2021年下半年以来，“保交付”成为行业主基调。陷入危机的房企纷纷加快项目竣工交付，向市场释放积极信号。并且，随着预售资金监管趋严，房企唯有加快项目建设，才能尽快盘活预售资金。

因此，结转比提升将是未来趋势。

十一、未结比：大于1，保障未来业绩增长

图12：2018-2021年万科未结比

计算公式：未结比=已售未竣工结算面积/销售面积

数据来源：万科年报，爱德地产研究院整理

2018-2021年万科未结比呈上升趋势。

2019年，万科已售未竣工结算面积首次超过销售面积，未结比大于1。

近年来，万科在交付结转效率提升的同时，仍保留大量已售未结资源。

2021年底，万科已售未结算合同金额约7108亿元，对应均价1.52万元/平方米，是2021年结算收入水平的1.6倍、1.18倍。

这些已售未结资源，为万科未来1-2年的营业收入增长提供了有力保障，并为盈利的稳定提供了充足的腾挪空间。

随着运营节奏控制和开发交付产能所限，未结比提升是行业趋势。

总 结

万科近年来一直调整“投-储-销-存-结”运营节奏，以销定投，以销定产。随着未来供货补足，销售顺畅，预计储销比、建销比会进一步下降。

2022年万科将发挥开发经营本部的集中管理功能，统筹开发经营业务，实现精准投资，提高投资质量。

万科会继续以销定投，并根据市场动向把握投资机会，投销比稳定在1左右。

2021年，万科已充分计提资产减值准备，将权益比较低的项目结算完毕，并且运用成本法计提折旧及摊销的经营性业务已实现盈利。巨大的利润“蓄水池”已逐渐形成。

通过战略和管理上的调整，万科地货比已得到合理控制，拿地权益比逐步提升，未来利润有望企稳回升。