万科与碧桂园融资分析 6大视角解读龙头房企强势基因

此外，万科和碧桂园的净负债率都处于行业低水平，为何碧桂园可以从2012年销售第九名一路攀升至如今行业第一名，而万科从第一名滑落至如今第三名？本文即将解答。

2019年上半年，万科的综合融资成本是5.21%，处于地产行业融资利率低的第一梯队，碧桂园的综合融资成本为6.13%，稍高于万科，处于第二梯队，依然十分优秀。碧桂园近几年体量坐火箭般提升，而融资利率不断下降，十分值得学习，不过碧桂园2018年后利率有所抬升，万科依然在低利率融资成本下飞行.

碧桂园的融资成本从2013年的8.1%降至2017年最低的5.2%，这个期间碧桂园净负债率从64%略降至56.9%，而销售规模从第七名跃升至行业第一名。组织结构层面，碧桂园组建了金融部和资本市场信息部，拓宽了融资渠道，开启购房尾款ABS融资。此外，碧桂园2015年通过引入平安集团，使股权结构由民营家族上市公司转型为多元化企业，从而有利于提高碧桂园评级。

2018年碧桂园净负债率波动较小，而融资利率却上升明显，与碧桂园之前低成本融资的债券陆续到期有关，2018年地产业受到整体货币流动性收缩影响，新发行的债务融资成本上升。此外，碧桂园的土储多布局于三四线城市，三四线城市商品房需求下滑也影响到债权人对碧桂园的评级。

2019年上半年万科和碧桂园的资产负债率分别为85.26%和89.33%。两家房企之所以资产负债率高，原因是负债端有大量预收款，而预收款并不会产生利息。万科2019年上半年预收款为（会计科目对应“合同负债“）的5666亿元，占总负债比例42%。同比碧桂园的预收款为6075亿元，占总负债比例40%。两家房企占比都较高。

以另一个衡量负债的指标净负债率来看，万科2019年上半年的净负债率为35%，碧桂园的是58.5%，碧桂园已连续多年保持低于70%的水平，这对于一个成长十分迅猛的一线房企十分难得。截止2019年7月底，全国有274房地产企业发布破产公告，万科和碧桂园以低净负债率水平运营十分稳健。

万科和碧桂园能以高资产负债率、远低于行业的净负债率的姿态奔跑，得益于万科和碧桂园高比例的经营杠杆。而碧桂园的经营杠杆比例和总杠杆比万科还高，这也就是碧桂园之所以能高速成长的原因。近4年万科的销售额复合增速为32%，归母净利润复合增速为23%，而同期碧桂园的销售额和归母净利润复合增速均为51%。

碧桂园2015年后能以高总杠杆和经营杠杆成长不仅有自身原因，外部环境也赋予了碧桂园此次超越的机会。具体而言，公司的高经营杠杆一方面源于占用购房者的预收款和上游供应商的预付款，另一方面得益于优良的外部环境，三四线城市预售条件低，提高快周转条件，且近年三四线城市量价齐升，促使公司快速发展。
碧桂园强大的高周转能力是通过现代管理机制、垂直一体化标准化产业链优势、明确的奖惩机制来保障，对上游的占款得益于公司的规模优势和信用能力，对于上游的付款条件具有更强的议价能力。

2019年银保监会发布的23号文，监管部门先后对信托公司和银行进行窗口指导，要求严控房地产业务融资规模。房企融资渠道收紧，这是对行业的寒冬，但对于资金筹措渠道灵活多样，拥有成熟的境内外资本市场平台的地产头部公司，行业融资收紧对其影响有限，反而有望促进信用能力优势转化为资源获取优势。在此背景下，地产业公司逐渐分化，具有融资优势的房企将不断巩固其融资的护城河，而部分房企将不得不面临掉队的困境。

万科和碧桂园的银行借款比例都很高，众所周知，银行的融资成本最低，而政府对银行渠道融资管控相对较小，万科和碧桂园在融资收紧的背景下有更大的腾挪空间。且万科2019年上半年仍有1766亿元尚未使用银行授信，万科银行授信启用额度不超过总额度一半。

值得一提的是，万科自2018年开始发行较多住房租赁专项公司债券，住房租赁专项公司债券此类债由万科首发，2018年第一期住房租赁专项债于2018年8月8日发行，票面利率4.05%，而万科最近9月22日发行的一期住房租赁专项公司债券，发行利率低至2.9%-3.9%。万科的住房租赁专项公司债券用于启动长租公寓业务。

万科2019年半年报显示公司持有货币资金1439亿元，较年初减少24%。碧桂园拥有现金及受限制现金余额为2228亿元，较年初减少8%。万科2019年6月末公司现金对有息负债覆盖倍数为2.16倍，较2018年末减少0.22倍，碧桂园同期在手现金对短期有息负债覆盖倍数为1.96倍，较2018年末提升0.04倍。
相对于而言，万科的短期负债能力略优于碧桂园，两家房企的短期偿债能力都较强，短期偿债风险小。

万科的2019年上半年集团实际利息支出为70.2亿元，其中资本化利息为26.4亿元。同期碧桂园的利息支出费用为110亿元，利息资本化比例为100%，该比例同于2018年。利息资本化在地产行业属于司空见惯的会计处理方式，万科约4成的利息资本化比例在行业内处很低水平，而同期碧桂园、恒大、融创等公司都有九成以上资本化比例。这一点充分体现万科的“稳住基本盘”的公司管理理念。

碧桂园的利息资本化比例一贯很高，自2016年以来，除了2016年利息资本化率为97.9%之外，其他年份皆为100%的资本化率。碧桂园2019年上半年税前利润394亿元，资本化利息便占比28%。
碧桂园将所有利息支出予以利息资本化处理，最终公司承担的财务费用只有融资活动的汇兑损失和提前购回优先票据亏损。利息资本化的会计处理方式是将借款利息支出确认为一项资产，以存货或在建工程等科目计入资产端中，当确认收入时方将存货或在建工程转记为成本。资本化的目的是减缓地产行业收入成本错配程度，可以减少当期财务费用，资本化后在以后会计年度以累计折旧的方式逐渐计入当期损益。

碧桂园100%的利息资本化是非常合理的行规，这么操作有利于财务更加平滑，而万科的低利息资本化率是出于谨慎而主动的行为，毕竟万科的成长性较稳健，故收入成本错配程度较轻，那么，利用利息资本化的动机便没那么大了。

股权融资是房企使用较少的一种融资方式，2019年上半年万科配股降债，碧桂园并没有股权融资方式。

万科表示，拟将配售所得款项用于偿还公司境外债务性融资。相比债务融资，配股方式可以降低房企负债率，从而减少财务成本；同时又不稀释主要股东股权，不降低股东对企业的控制力。

不过，“配股完成以后，归属股东的每股净利润会被摊薄，如果在市况没有大的改变的情况下企业不能快速提升经营来回补，也会导致股价的下跌或者长期不振，这也是配股的后期风险。一方面受制于整体市况，只有在市场氛围乐观，整体看涨的情况下才适合采用配股融资。另一方面，只有在企业业绩高成长、利润可快速回补权益摊薄而原股东手中现金又较充裕的情况下才适用配股融资。”

将万科和碧桂园的融资方面进行对比发现，碧桂园的综合融资成本略高于万科，万科的长短期偿债能力略优于碧桂园。万科和碧桂园在融资结构上、偿债能力方面、融资手段都优于行业平均水平。而碧桂园近几年能超越同行夺得行业第一桂冠得益于碧桂园在三四线城市执行高周转模式，在此模式下碧桂园可以以高杠杆水平实现快速发展。