“三道红线”研究：融创2020年销售增速预测

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房地产作为资本密集型行业，高负债是房地产行业的基本特征。“三条红线”新规的出台，目的就是给不同类型的房企新增融资设置上限，即便是最优质的房企，负债年增速也不得超过15%。

这样就会逐步控制房地产行业整体的负债水平，从而控制房企规模增速，使行业从盲目的金融性扩张回归理性的经营性增长。

头部房企的经营表现具备行业的示范特征，本文选取融创作为代表性房对销售增长率进行初步分析，理由如下：

一是，融创从2015年-2019年末这五年间，综合实力排名由刚步入前十到排名第四；合同销售额由不足千亿元到2019年末约5600亿元。

无论是体量规模还是年均约1.6倍增速，都说明融创作为头部房企，在行业高速增长期实现了跨越式发展，在行业中具备代表性。

二是，在新出台的“三条红线”的检测下，融创全部踩线，这也侧面反映出高速增长背后高负债的压力。事实上在三条红线的检测下，踩线两条三条的房企比比皆是，达标的房企很少。

三是，既然高负债难以短期内难以全部减除，那么，在“三条红线”压力下，融资量受限，势必影响规模增速，这对于很多正在追求规模发展的房企是个很大压力。

那负债减速短期究竟会带来多少增长，成为诸多房企想要了解的内容，也为下一步减负债，保增长做准备。

为了合理的分析合同销售增长率，财务报告数据是最直观可靠的选择，文章选取2018年和2019年财报中披露数据，尝试系统分析，推导融创2020经营表现。

1. 前提是预测合同销售额增量

根据“三条红线”限定，因为融创全部踩线，所以不能新增有息负债。假设在2020年融资规模不变时，融创合同销售增速如何，成为亟待考察的经营指标。在2019年合同销售额已知的情况下，合理预测2020合同销售额增量成为考察这一变化的关键。

2. 偿债金额变动决定合同销售额变化

当年新增合同销售额，可以从现金流量变动上反映出来。假设融资性现金流新增额全部用于拿地，并逐步转化为合同销售额。

假设在2020年末，融创中国保持和2019年相同的经营活动产生现金流量净额、投资活动产生现金流净额、筹资活动现金流入和包括分配股利在内的其他筹资性流出，那么影响2020年合同销售额增加的因素，就是偿还债务支付的现金的变化程度，由此得出合同销售额增长率的公式如下：

合同销售额增长率=2020年偿债变动额X货地比/货值去化周期2年/回款率/权益占比/2019年合同销售额

3. 关键指标拆解计算

(1)2020年偿债变动额=2019年短债和长债当期偿还部分-2020年短债和长债当期偿还部分=1501亿-1357亿=144亿

根据融创2019年资产负债表和现金流量表可知，2019年，短债和长债当期已偿还的部分为1501亿元；2020年，短债和长债当期应偿还的部分为1357亿元；两者差额，为144亿。

至于2020年偿债规模下降的原因，我们将在后续进一步拆解。

(2)货地比均值：3.5

计算公式：货地比=销售均价/拿地均价

得2018-2019年货地比均值=（3.64+3.37）/2=3.5

图1 融创2018-2019年货地比变化

如图1所示，融创近两年销售均价呈现缓慢下降得趋势，年拿地均价呈现缓慢上升趋势。但总体上，融创拿地成本较低。通过货地比，可以估算新增的货值。

(3) 回款率均值：81.83%

计算公式：回款率=销售回款额/权益销售额

得2018-2019年回款率均值=（80.10%+83.56%）/2=81.83%

图2 融创2018-2019年回款率变化

如图2所示，在销售回款率上，近两年同比增速略有增加，由2018年的80.1%增加到2019年的83.56%。

这也保障了回款率近两年波动不大，维持在80%左右水平，因此2020年回款率也应该在均值附近。通过回款率，可以计算出当年权益销售额增长比率。

(4) 权益比均值：69.9%

计算公式：权益比=权益销售额/合同销售额

得2018-2019年权益比均值=（70.79%+69.02%）/2=69.9%

图3 融创2018-2019年权益比变化

融创近两年权益比呈现每年1-2个百分点缓慢下降的趋势，但整体上维持不变，大概在69%左右，预测2020年权益比也在这个比率小幅波动。通过权益比，最终得出合同销售额增长率。

4. 预测：2020年合同销售额增长率为7.92%

因为当年拿地不能完全实现当年建造和销售，所以货值去化周期我们取为行业正常水平2年。

根据财报数据，2019年融创的合同销售额为5562亿元。

通过公式整体计算过程如下：

2020年合同销售额增长率=144亿（2020年偿债变动额）*3.5（货地比）/2（货值去化周期）/81.83% （回款率）/69.9%（权益占比）/5562亿（2019年合同销售额 ）

=7.92%

通过对2020年销售增长率的预测，初步得到了一个2020年末大致的增长幅度，因此有必要从更广的时间视角来看近几年的销售变化，通过对比近几年的销售增速，发现变化如下：

图4 合同销售额增速对比

如图4所示，通过年中销售额增速和年末销售额增速对比，近几年融创合同销售额增速已经从最巅峰的2017年近140%的增长下降到2020年预测的7%左右，虽然在地产行业增速放缓的背景下，目前销售增速并不算很差，但很明显融创已经从爆发式的增长过渡到需要稳健发展的阶段。

5. 融创现金流吃紧

高额负债如果不能带来井喷式的增长，那就容易成为以后制约企业发展的瓶颈。从融创历年自有现金及现金等价物增加额就能反应出：

图5 2015-2019现金及现金等价物增加额（亿元）

如图5所示，融创的自有现金及现金等价物增加额基本和销售额增速呈正相关，当销售额增长率下滑，带来的现金增量也随之下滑。

经营产生的现金流入，需要及时偿还到期债务，而融创的高负债，已经呈现出侵蚀销售成果的趋势。“三条红线”中，融创的现金短债比小于1，说明了这样的问题。

所以，融创目前的紧要动作就是削减负债，保证销售额增速和现金存量不在继续下滑，维持住稳步增长的态势。

总 结

“三条红线”的出台，目的是限制企业负债规模，改变企业举债发展方式，直接影响经营销售增速，长远影响地产行业发展增速。

初步研究发现，全部踩线的企业，短期内面临很重的降负债压力，经营增速上也会放缓。

所以，及早对销售表现上有预测，了解在宏观政策影响下，自身发展会出现一个怎样的变化，对企业下一步采取应对措施，具备一定战略前瞻意义。

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