旧改急刹车，城市更新还 “香”吗？

假设某城市更新项目由A公司担任实施主体。原有总建筑面积为300万平米。项目采用“留、改、拆”并举模式进行城市更新。2022年初为项目初始时点。基础设施改造等成本分摊计入“留、改、拆”中，因此不予单独考虑。 

A公司筹集一定比例的自有资金，并根据项目自身获取外部资金，如能够获取银行贷款、信托贷款以及发行债券。

A公司采用项目收益自平衡模式。其成本体现在项目土地出让金、协议货币赔偿和实物赔偿、拆除部分的建安成本等。收益则体现在货币赔偿回购收益、赔偿面积之外部分的销售和留改后商业设施运营的分成。

图片来源：爱德地产研究院。

1. 拆除部分：新政之下，利润压缩

该项目拆除部分采用土地协议出让方式。拆赔比采取实物加货币形式。根据《征求意见稿》要求，拆除部分建筑面积为60万平米，新建建筑面积为120万平米。

拆除部分总建筑面积60万平米可进一步拆解为基底面积10万平米，平均层数6层。假设拆赔比1:1，则拆除建筑面积、赔偿建筑面积（实物加货币）和可出售建筑面积均为60万平米。

拆除部分用于建设商品房用于赔偿或出售。市场出售价格为2万元/平米。拆除征收补偿方案为按照基底面积1:6进行补偿。实物补偿为相当于基底面积3倍的新建住房，赔偿建筑面积共30万平方米；货币补偿部分（包括补偿费、速迁费和过渡费等所有费用），每平方米补偿0.5万元，同时必须按协议价格（0.5万/平米）回购剩余的30万平米赔偿面积。

单位成本为平均每平方米1万元（包括所有土地、建安成本），总建筑面积120万平方米，总建设成本为120亿元；

市场出售面积价格为每平方米2万元，销售收益为120亿元；原住民回购部分价格为每平方米0.5万元，回购面积为30万平米，因此回购收益为15亿元。拆建部分收入为135亿元。

因此，A公司拆除部分净收益15亿元。

若沿用新政之前的做法，按拆建比1：4计算（参考深圳南山大冲旧改——华润城项目），计算可得拆除净收益为135亿元。可见，拆建比的限制大大压缩了拆除部分的收益。

2. 留改部分：长期运营，收益可观

根据住建部征求意见稿的内容和各地实施办法中的一些内容，为简单起见，将项目的“留、改”视为运营部分，成本统一且均用于运营。假设A公司参与留改部分运营10年，改造成功后，运营收入每年初收取。

留改部分总建筑面积240万平米。每平米的留改成本为0.2万元，总运营成本为48亿元；

留改建筑面积的运营收益为60元/平/月，A公司分成50%，10年总运营收益为86.4亿元。

因此，A公司运营部分净收益为38.4亿元。

3. 收益率分析：运营收入加持，投资回报率31.79%

在项目全部为自有资金投入情况下，假设项目开始日为2022年1月1日，总投资168（120+48）亿元，分四期（三年）平均投入，即2022年年初和2022-2024年三年每年年末各投入420000万元。回购和可售面积销售款在2022-2024年三年年末平均收取150000万元，商业运营收益自2025-2034年每年年初收取（建成后每年年初获取运营收益），每年运营净收入为28800万元。则项目实施主体成本收益情况如下表所示：

根据项目总收益53.47亿元与项目总投资168亿元，计算可得A公司承建该项目的投资回报率为31.79%。不过，这是没有考虑货币时间价值的粗略结果。

考虑货币的时间价值，计算可得A公司在该项目内含收益率为13.83%。意思是年均资金成本小于13.83%的话，该项目就有利可图。

值得注意的是，实际项目中，由于区位因素、项目自身历史文化积淀和未来发展方向、现有建筑物状况和功能、原建筑物产权持有人多样，以及土地和建筑物性质多样，实际结果会与案例中的数据结果有所差别。

1. 适当控制拆赔比

拆建比和拆赔比的差异，是城市更新项目的重要推动力。在住建部新政之下，拆建比、拆除比例受到严格限制，那么拆赔比的高低就决定了项目收益。

拆赔比决定因素较多，包括基底面积、房屋新旧和旧房层数、以及当地城市更新政策规定、与原住民的协商等。

根据各地政策不同，拆赔比一般为1：1到1：1.5不等，国家最低标准为1：1，一线城市往往较高，深圳为1：1.2。基底面积大、房屋成新度高、旧房层数高，那么拆赔比就高，项目收益空间较低；反之拆赔比较低，项目收益较高。

2. 重视运营板块收益

本案例中，运营部分产生的现金十分可观。如果拆除部分收益为负，可用运营部分收益弥补。

一方面，要努力提高年度运营收入。通过项目改造，打造一定的历史文化特色，或进行创新树立新地标，持续吸引人流量，为运营收入保驾护航。

另一方面，增强运营能力，控制运营成本，提高运营分成比例。在本案例中运营成本进行了“留、改、拆”3部分无差别摊销。实际项目中，运营成本会冲销运营收入，造成收益减少。因此必须加以控制。运营分成比例对回报率的影响也很大。若本案例中，运营分成比例由50%将为30%，那么投资回报率将只有16%，几乎腰斩。

3. 密切关注政策解读

住建部新政以来，已经有多个城市积极响应，出台相应的政策，细化的规定又有所不同。房企在开展城市更新项目时，需要密切关注合规性要求和政策执行层面的解读。

在本案中，仅考虑了单个项目，严格的按照住建部发文控制拆建比。实际操作中，指标运用则十分灵活。

（1）住建部要求的拆除比例针对的是旧城区，而作为城中村则或许可以不受限制；

（2）文中要求的拆除比例是以城市更新单元为单位，单个小区拆除比例超过20%可能并不影响所在单元的合规；

（3）住建部《发文》明确排除了危房、违建房。而部分城市更新区域尤其是城中村往往存在大量具有安全隐患的建筑物和违建的建筑物，因此这部分建筑大概率是不受拆除比例限制的。

因此，城市更新实操过程中需密切关注当地政策实际执行情况，有可能突破“天花板”限制。 

4. 做好动态利润测算

城市更新当前发展快速，其根本原因在于“算账”算得过来。

而在新要求下，城市更新项目的利润参数已然发生了变化，必须进行精准的利润测算。

以往的利润测算过程中，需要收集大量数据资料、搭建新的模型、且难以进行敏感性分析。

在本案例中，影响案例结果的因素颇多：拆建比、拆赔比、市场价格、回购价格、建安成本、运营收入、运营时间、运营分成比例，还有未考虑的运营维护成本和资金成本等等，这些因素叠加将对利润造成复杂的影响。难以及时进行精准测算。

爱德数智开发的动态收益管理系统，则可以对项目全过程实施动态监控，利用投资模拟测算、敏感性分析等功能，帮助房企实现利润快速重新测算。系统采用的优化的算法结构和先进的数据服务器，可以3秒完成计算。

项目利润测算标准场景(简化)

资料来源：爱德数智-项目收益动态管理平台。

注：图中数据为模拟数据。