权益净利预测：2022年,万科赚钱能力重回行业第一？

TOP30房企权益净利系列研究①

本文从房企的权益净利出发，通过说明权益净利的指标结构和各指标的行业发展趋势，深入挖掘和梳理房企的年报数据，简要分析TPO10房企的经营实力。

并阐述指标体系的运用场景，为经营者评判过去、衡量现在、预测未来提供新的思路，也为行业提供一个可供参考的企业对标维度。

基础数据来源2009年以来A股上市房企年报。本文选取克尔瑞发布的《2019年中国房地产企业销售TOP200排行榜》中的按照“权益销售金额” 排行的TOP10房企，进行财务指标的对比剖析，以此达到对房企运营能力研究的目的。

权益净利：

权益视角下，房企经营实力的最终体现

图1 TOP10房企权益销售收入、权益净利变化趋势分析

通过图1中收入指标与利润指标的对比，我们发现，2019年权益销售收入排在第一的恒大，权益净利排到了第四；

而权益销售收入排在第七的中海，权益净利却排在第一。

这些排名的变化说明权益销售收入高不代表归属于股东的收益就高。

简单来说，权益净利=权益销售收入*销售净利率。作为衡量房企经营能力的更核心指标，权益净利在延续了权益销售收入强调权益和当年销售情况特点的基础上，还引入了销售净利率来反映企业的盈利能力。

对于房企股东来说，能体现出股东收益的指标才是关键指标，因此权益利润在反映企业经营能力上比收入指标更硬核。

无论销售规模有多大，最终为股东创造更多的利润才更具投资价值，更能被资本市场所认可。

目前，行业内通常用于衡量企业经营能力的营业收入和销售收入指标，实际上都存在着一定的片面性。

首先，由于房企先预售再结算的特点，报表中披露的营业收入数据对于洞察房企当年经营状况有1-2年的滞后性；

其次，近年来房企之间进行合作开发的项目越来越多，而报表中的销售收入没有考虑到企业自有权益。

因此，销售收入并不能真实地反映出房企股东视角下的实际销售额。

构建更具实践指导意义的权益净利指标体系

图2 权益净利指标拆解

权益净利可以被拆分成四个指标：净资产、资产产出率、权益乘数和净利率，为分析企业权益净利增长提供了一个新的思路。

除了权益销售收入和销售净利率，我们还可以从净资产、周转率和杠杆率等角度，全方位解读这些指标给TOP10房企权益净利提升带来的综合优势和增长潜力。

完整版公式与权益净利率（ROE）的指标和计算过程类似，可视作是ROE的一个衍生公式。与ROE相比，权益净利不同的是：

强调净资产的规模价值

对于房企而言“家底厚实力强” ，净资产是房企发展的根基和资本。净资产规模越大，对权益净利的贡献程度越高。

强调以权益销售收入计算的资产周转率

资产产出率与总资产周转率的原理相同，同样反映企业的周转能力，最大的区别就是将“营业收入”替换成了“权益销售收入”。

权益销售收入强调企业自有权益，更加精准及时地反映出房企的周转能力。

需对销售净利率的时效性进行修正

为控制因数据错配而导致的偏差，及时地反映企业当年的盈利能力，我们对销售净利的报表数据进行时间维度上的修正。

由于地产行业结转利润的滞后性，净利润由营业收入结算而来，而当年的营业收入通常来自于两年前的销售额。

因此，要想更准确计算权益净利，必须对净利润率进行一定的修正。

表1  2008年以来A股上市房企销售净利率

根据上表所列出的报表数据，我们对2008-2020年的销售净利率进行修正。

为使研究方便，这里我们简单以后两年的销售净利率的均值代表当年的净利率水平。

因2020年及以后年度的报表数据无法得到，所以2018-2020年的修正净利率实际是预测值。

TOP10房企权益净利分析研究结果

为提高研究成果的可视化和可理解性，我们将四个二级指标归纳总结成五种企业经营类型。

从左到右分别是：“规模优势” 、“速度优势” 、“杠杆优势” 、“利润优势” 以及“均衡发展”。

并分别展示2016年、2019年和2022年三个时间点房企经营类型的变化。

根据三个时间点各房企的权益净利、净资产、资产产出率、权益乘数和净利率的排名，我们找出当年对权益净利影响最大的指标，并将研究结果展示在图3。

注：无颜色变化的企业代表三个研究时点的经营类型保持不变

图3 TOP10房企经营类型变化趋势

（TOP10房企经营能力雷达图，我们将在下期研究成果中发布。）

通过对比我们发现：

变化较小的企业

1、龙头企业恒大和万科的净资产规模始终保持在行业前列，是“规模优势”类企业；

2、新城始终是“速度优势”企业，实施高周转策略；

3、绿地是“杠杆优势”企业，高杠杆支撑企业的发展；

4、中海和龙湖发展稳健，是“利润优势”类企业。

变化较大的企业

1、高周转到高杠杆，碧桂园从“速度优势”转变为“杠杆优势”企业，资产产出率从0.4下降到0.31，被其他重点布局三四线的房企所超越。权益乘数从7上升到9，处于行业的高水平；

图4 碧桂园三个研究时点的各项指标

2、融创从“杠杆优势”转变为“杠杆优势”+“速度优势”企业。资产产出率从0.35上升到0.47的行业高位，权益乘数也从8上升到9；

图5 融创三个研究时点的各项指标

3、世茂从“规模优势”转变为“速度优势”企业，资产产出率从0.23上升到0.41，权益乘数也将提高一倍；

图6 世茂三个研究时点的各项指标

4、保利从“均衡发展”转变为“规模优势”+“利润优势”企业。其净资产规模大幅上涨。净利率增速较快，而净利率也上升至行业较高水平。

图7 保利三个研究时点的各项指标

在后续系列文章中，我们将对包括权益净利在内的五个指标进行横向及纵向的剖析探讨，以过去的经营绩效来预测企业未来各项经营能力，同时验证每个企业的各项指标对其权益净利影响程度的相关结论。

2009年以来各项指标变化趋势分析

基于各项指标变化趋势和地产行业的实际情况分析，我们发现自2009年以来行业发展存在显著的四个周期：

整体来说，自2009年以来，权益净利的增速在周期2和周期4的增速最快，分别达到年均增长32%和29%；

周期1和周期3的增速则相对缓慢。

图8 A股上市房企权益净利变化趋势图

周期1：2009-2013年

2009-2013年，地产行业处于加杠杆和薄利润时期，表现为：净资产增速放缓、资产产出率持续上涨、权益乘数一路攀升和净利率下滑。

2008年金融危机后，国家实行宽松的货币政策恢复经济，加上“4万亿”的经济刺激政策，房价进入一个历史性的上涨。

因楼市回暖加上土地成本低，开发商加快投资步伐和力度，使得行业的总资产大幅提升同时也带来了高杠杆，企业负债规模上升，净资产增速相对放缓。

尽管房企因销售规模扩大，销售收入上涨，但国家开始进行系列调控，高杠杆也造成财务费用上升，因此净利润下滑。

周期2：2009-2013年

2014-2016年，地产行业处于控制成本，提高效率时期，表现为：净资产增速上升、资产产出率快速下滑、权益乘数增速放缓和净利率上涨。

经过前一周期的火爆楼市，2014年后楼市开始回归理性。

行业进入调整期后，快周转模式承受不住持续加大的杠杆，房企逐渐开始追求高质量的增长，具体表现为“控制成本，提高周转能力”。

因此这段时期，房企控制减少杠杆，控制拿地成本，提升企业净资产和净利润。

周期3：2017-2019年

2017-2019年，地产行业进入调控期。

2017年开始实行“控地价”、“限房价”等相关政策，行业开始去杠杆化阶段，表现为：净资产增速稍有回落、资产产出率平稳中微降、权益乘数先升后降和净利率下滑。

这段时期国家对楼市开始进行新一轮的调控，行业的销售规模缩减，企业的销售收入下降，导致利润下滑。

由于拿地门槛上升和企业利润空间被压缩，房企开始追求稳健发展，谨慎拿地，造成净资产的缓慢增长。

同时，降低杠杆，进行自身的“减负”。

周期4：2020-2022年

2020年开始，由于疫情的影响，国家出台宽松的货币政策来刺激市场。

加上信贷门槛降低，楼市开始逐渐回暖，行业将会进入一个新的上升期。

根据变化趋势，预计净资产将会平稳增长、资产产出率上涨、权益乘数平稳升高和净利润小幅提升。

2020-2022年随着大型上市房企的集中度越来越高，带动整个行业净资产规模扩大，又恰逢行业净利率的上升周期，预计这三年行业的权益净利会出现一个高速增长期。

图9 A股上市房企净资产变化趋势图

根据前三个周期的变化趋势和规律，并结合对未来对货币政策、土地市场的预判以及疫情的考虑，预计2020-2022年净资产会以每年19%的增速上涨。

图10 A股上市房企资产产出率（修正值）趋势图

为方便研究，这里对行业总资产周转率进行修正后作为资产产出率，主要是将总资产周转率中当年的销售收入替换为后两年销售收入的均值，具体修正方式与净利率相同。

根据前个周期的变化幅度以及对疫情影响的考虑，预计2020-2022年资产产出率会以每年1%的幅度上升。

图11 A股上市房企权益乘数变化趋势图

根据前三个周期的变化，预计2020-2022年权益乘数会以每年0.1幅度上升。

图12 A股上市房企销售净利率变化趋势图

2014年行业进入白银时代，盈利空间被压缩，变化幅度在减小。根据前三个周期的变化规律，2020-2022年预计是一段上行周期，以每年大约0.4%的上升幅度变化。

权益净利分析体系的四大应用场景

战略层面：发现企业过去、现在和未来的增长动力

基于过去各项指标变化发现的行业周期性特点，可以相对科学地指导房企规划未来3年战略和经营计划。权益净利分析体系将房企的当前的战略发展划分成四类：

1、规模优势战略下，企业通过提高净资产来提高权益净利。这类企业重视净资产的保值增值，动态货值管理更加重要；

2、速度优势战略下，企业通过提高资产产出率来提高权益净利。这类企业重视权益销售规模增长，能制定出切实可行且具有一定挑战性的销售目标，并适度控制合作项目；

3、杠杆优势战略下，企业通过提高权益乘数来提高权益净利。这类企业通常处于上升期，更大规模的举债经营可以使得企业创造出更大价值；

4、利润优势战略下，企业通过提高净利率来提高权益净利。这类企业重视成本和费用控制，深耕细作，发力利润型慢周转的项目。

也会对产业进行多元化的布局，多方寻求新的利润增长点。

经营层面：综合分析房企的经营能力

衡量企业最终的经营成果需通过权益利润指标。

一个公式，四项指标，权益净利取代权益销售额，满足了市场上全面分析企业的资产规模、周转能力、杠杆力度以及盈利能力的需求。

权益净利还通过对周转率和净利率的修正，强调企业自有权益和真实反映当年销售情况的数据，成为当前衡量企业经营能力的核心指标。

同时，结合权益净利分析体系划分的房企发展的四个战略，可制定出相对应的投资计划、融资计划、销售计划和成本费用控制目标。

运营层面：房企成长路径的合理切换

从一个战略维度到另一个战略维度，可以分析出房企所处的行业发展周期和运营策略：

1、从“杠杆优势”到“速度优势”，房企可能面临的是融资渠道和融资规模收紧时期，这个阶段的运营会更加注重效率和高质量的周转，保证资金回笼；

2、从“速度优势”到“杠杆优势”，房企可能面临着宽松的融资环境和高涨的市场需求，因此不计成本地拿地，进而加大房企背后的杠杆规模；

3、从“规模优势”到“速度优势”，房企的运营实际处于去杠杠的时期，将重点放在了“高增长”和“控规模”上。一方面房企通过谨慎拿地，减少土地支出；

另一方面通过快周转回笼资金。双管齐下降负债；

4、从“均衡发展”到“规模优势”，房企可能面临着较大的融资风险和销售风险。为了保证未来充裕的可售项目以及基于净资产具有保值增值作用的考虑，这个阶段企业会减少对杠杆和周转模块的投入，发力净资产的增长，以此达到控风险的目的。

风控层面：均衡发展抗风险

“均衡发展”代表着企业全面稳健发展，是权益净利分析体系下最理想的发展状态。

房企应根据行业的变化和自身的发展阶段，判断企业当前增长动力的持续性和分析其他指标增长的可能性，及时调整战略方向和运营策略，实现四大指标同发展。


对TOP30房企的权益净利系列研究将陆续发布......

作者：爱德地产研究院  经营研究组

责编：谢斯斯