2022年房地产债券市场趋势：民企美元债爆雷有望终结？

3月18日，卓越商管成功发行1亿美元优先票据，债券期限3年，利率低至2.91%。借此，卓越成为2022年首家实现美元债融资的民营房企。卓越能够成功发行美元债，说明优质房企境外发债逐渐破冰。此外，2.91%的利率创下了卓越境外发债利率的历史最低记录，比前两年的发债成本降低了约4个百分点。值得一提的是，卓越此次发行的美元债用途是借新还旧。卓越有一笔美元债将在今年4月10日到期，发行规模也同样是1亿美元。该笔美元债的成功发行使卓越的流动性在短期内得到极大缓解。2021年下半年以来，严苛的调控叠加美元债违约层出不穷，房企信用评级遭遇频繁下调，房企境外融资受阻。2022年情况并未好转，民营房企美元债接二连三爆雷，美元债市场跌至谷底。在此背景下，民营房企成功发行美元债，预示着资本市场和投资者信心出现了边际回暖。

一、政策暖风频吹，民企美元债融资破冰

3月16日，国务院金融委召开专题会议，强调“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩型政策。对资本市场产生重大影响的政策应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定性和一致性”。随即，央行、银保监会、证监会、外汇局、财政部等五部委迅速表态，释放强烈维稳信号。

图表1：六部委关于房地产相关表态

资料来源：爱德地产研究院整理

其中，外汇局明确，配合有关部门促进房地产市场健康稳定发展。在房企美元债加速到期的情形下，外汇局的表态对房企美元债将产生积极的影响。早在去年10月底，外汇局就召开部分重点行业企业外债座谈会，适度为企业境外债券偿付提供便利。六部委的表态向整个房地产行业释放了利好信号，各大房企股价也应声大涨。10家龙头房企3日平均涨幅高达30%。3月18日，卓越商管成功发行美元债，该笔票据的峰值订单达到1.7倍。

图表2：2021年下半年以来民企美元债发行情况

数据来源：房企公告，爱德地产研究院整理

值得注意的是，卓越这笔美元债距离上一笔民企美元债已过半年时间之久。2021年10月，在部分民企美元债频繁违约事件冲击下，中资美元债发行骤然熄火，海伦堡在10月8日发行2.7亿美元债券之后，再无民企发行美元债。进入2022年，海外融资环境仍然趋紧，截至2月末，仅有绿城、远洋和华发等个别国央企得以成功发行美元债。

图表3：2022年房地产美元债发行情况

数据来源：房企公告，爱德地产研究院整理

直到3月，卓越成功发行美元债，才实现今年民企美元债融资破冰。

二、美元债违约是房企爆雷主要源头

去年底以来，多地出台松绑政策刺激需求，但房企业绩表现未及预期。1-2月百强房企累计实现销售金额10484亿元，同比下降43%。在融资、销售两端受阻的情况下，房企美元债接连爆雷。2月17日，阳光城公告，未能在30日豁免期内支付两笔美元债利息，合计2726万美元，构成实质性违约。2月18日，正荣地产公告，现有内部资源不足以解决3月到期债务，包括将于3月5日赎回的一笔2亿美元的永续债。3月8日，禹洲集团公告，未能在30天宽限期内支付2023年期美元债利息2125万美元，构成违约。3月21日，祥生控股集团公告，未能按期支付2亿美元债的1200万美元利息。3月以来，新冠疫情卷土重来，多数一二线城市短暂“停摆”，期盼已久的楼市小阳春或将再度推迟。还债高峰遭遇回款低谷，房企正处于最至暗的时刻。尤其是近期即将有债务到期的房企，随时被推向深渊。2021年四季度以来，美元债违约是房企爆雷的主要源头之一。根据统计，2021年全年共有10家房企美元债实质性违约，违约债券金额合计63.4亿美元。而因为美元债到期出现兑付困难的房企更是不在少数。

图表4：2021年房企美元债违约情况(亿美元)

数据来源：通联数据，爱德地产研究院整理

由于部分房企美元债违约，对市场信心和房企信用造成冲击，稳健型房企也受到牵连，美元债融资通道近乎关闭。1月份原本是海外债集中发行的月份，但2022年1月百强房企海外债融资不足百亿元。近几年，美元债占房企融资的比例约为30%。由于美元债融资受阻，尽管境内融资环境逐步改善，房企整体融资环境仍然趋紧。2022年1-2月百强房企融资总量为1328亿元，同比下降57%。美元债仍然是房企今年面临的一大生死劫。房企美元债偿债压力主要集中在2022年上半年。其中，3月、4月和6月均为偿债小高峰。克而瑞证券数据显示，2022年3-6月170家房企共有162.2亿美元存量债和781.9亿元人民币存量债到期，合计金额约1809亿元。3月份房企的偿债压力最大，合计约589亿元公司债到期。

图表5:2022年3-6月170家房企存量到期的美元债及人民币债情况

数据来源：克而瑞

三、地产八成美元债由民企发行，美元债对民企意义重大

地产美元债的风险问题与其发行主体主要为民营房企有关。如下图所示，1.78万亿的地产境内债存量中民营房企仅占33.5%，而1.26万亿的地产美元债的存量中，民营房企的占比达到79.6%。

图表6：地产美元债和境内债发行主体存量结构(亿元)

数据来源：通联数据，爱德地产研究院整理

注：美元债已换算

由于境内债对发行主体的准入门槛和企业资质要求很高，境内债的发行主体以国央企为主。2022年境内融资环境回暖，在银行间债券市场成功发行中票的房企也主要是国央企和个别优质民企。相反，美元债的发行要求相对宽松。对于民营房企而言，美元债的重要性大于境内债。2021年四季度以来，由于部分房企美元债违约，对市场信心和房企信用造成冲击，使得房企美元债发行陷入冰点，地产美元债也从昔日的“救命稻草”成为“压倒企业的最后一根稻草”。

四、房企如何应对美元债生死劫?

目前，困境房企流动性依然紧张，在信用断裂的情况下，还要面对债权人的挤兑，但也并非无计可施。

（一）债务展期

在到期债务无法按时兑付的情况下，可通过债务展期的方式实现再融资，为企业争取生存时间。合理的债务展期既能避免实质性违约，维持企业信用，也能有效地缓解资金压力，是房企在流动性紧张下对到期债务管理的有效方法。据不完全统计，2022年以来，包括荣盛发展、大发、禹洲等房企均就自身美元债展期或契约修订向持有人征求意见，且方案均获得了持有人超半数以上的同意，实现成功展期。

图表7：2022年房企美元债展期情况

资料来源：企业公告，爱德地产研究院整理

（二）借新还旧

碧桂园于2022年1月21日成功发行可转债37亿港元，用于一年内到期的中长期境外债的再融资。由此可见，在目前市场遇冷、流动性紧缩的大环境下，稳健经营房企仍有继续生存的机会。龙光集团于1月27日发行19.5亿港元可转债，用作现有债务再融资，票面利率6.95%。不过，在行业环境整体较差的情况下，部分民企的再融资成本更高，但是在生死存亡面前，现金流大于一切。龙光2021年年中发行的3亿美元债年利率为4.7%。仅约半年时间，龙光融资成本已增长近50%。

（三）咬牙挺过3-4月的倒春寒

2021年四季度以来，已有超40个城市出台相关政策对楼市进行松绑。3月1日郑州18条楼市新政发布后，新盘看房量明显增多，核心区域市场有明显复苏迹象。广州调降了各个施工节点的监管资金留存比例，主体结构施工、主体结构封顶、拆除排栅三个节点的预售款留存比例由原来的10%、10%、5%降为8%、6%、3%。对市场回暖的城市，房企应加大营销力度，加强管控回款节奏，尽早提取监管资金。但正如旭辉林中所言，因为疫情因素，全国小阳春推迟至5-6月份。困境中的房企还要咬牙挺过3-4月的“倒春寒”。

（四）妥善处置资产

从目前房企处置资产的情况来看，出险房企已经卖掉的项目，除了合作方接盘的项目外，要么是资产清晰的物业管理项目，要么就是产生正现金流的项目，无一不是优质资产。当前的收并购市场，买家少、卖家多。出险房企唯有“割肉”，才能在短期内快速回流现金。但是，出险房企也面临两难抉择。优良资产不卖过不了当下，卖了就没有未来。只有挺到全国市场回暖、资产价值回归之后，才能有更多解套的机会。

总 结

卓越成功发行美元债，表明市场信心正在恢复，未来越来越多优质民营房企的正常融资需求有望得到满足。

美元债仍然是房企今年面临的一大生死劫。

除了等待市场信心缓慢恢复，房企也应积极“自救”，熬过“至暗时刻”，黎明就在眼前。