2022年中国房地产市场并购融资态势解读【政策风向+资方分布+项目案例】
最近，市场又传来一些关于收并购的好消息。
一是，民企并购贷加速。
继碧桂园和美的之后，3月9日，旭辉获得平安银行50亿元并购融资额度。
二是，信托加速入局，接盘房地产项目。
3月11日，恒大位于南沙万顷沙的阳光半岛项目正式被中航信托接盘。
在此之前，五矿信托和光大信托接盘恒大4个项目股权，为恒大化解债务70亿。
三是，AMC也在加速进场。
近日，有消息称，融创正与中国信达洽谈出售上海和北京的两个综合体项目。
2月18日，中国东方资产100亿元金融债券发行计划获批，募集资金主要用于重点房地产企业优质项目的风险化解及处置等工作。
随着收并购队伍越来越壮大，房地产项目并购大潮会不会来?
一、国央企率先发力收并购
在2021年以前，地产行业收并购中的“白衣骑士”的角色通常由融创、万科、世茂等民营房企扮演。在本轮流动性危机中，国央企成为了收并购市场的主力军。中海以37亿元收购了雅居乐、世茂的广州亚运城股份。上海国资委以45亿元接手世茂位于上海外滩的核心酒店。上海融创退出南通一住宅项目，由国企建发接盘。
图表1：近期部分国央企与民企收并购情况
资料来源：公司公告，爱德地产研究院整理
早前有市场消息称，央行要求9家国企通过收并购项目资产的方式为有中高风险的11家房企提供流动性支持。国央企经营稳健、负债低、现金流充裕，可凭借自身实力以及政策支持，在收并购市场掌握更大的主动权。2021年底，恒大董事会设立风险化解委员会，其成员构成也是以国资为主。
图表2：恒大风险化解委员会成员构成
资料来源：房企公告，爱德地产研究院整理
其中，粤海控股、越秀集团分别为广东省属国企和广州市属国企;国信证券的大股东是深投控，实控人为深圳国资委;而中国信达是专门从事不良资产处置的四大AMC之一，其主要股东是财政部和社保基金理事会。可见，在本轮收并购中，国央企肩负着化解行业风险的重任。目前，在银行间市场成功发债、获得银行并购融资额度的房企也以国央企为主。但后来发现，部分房企所募集的资金主要用于偿还前期并购贷款，并未用于出险房企的项目收并购。根据房企银行并购贷相关政策要求，并购贷款占并购交易价款的比例不能高于60%。比如，招商蛇口此前城市更新项目的收购对价21.54亿元，发行的并购票据中12.9亿元用于支付对价，金额未超过交易对价的60%。也就是说，即使获得并购贷款，房企仍需投入40%的自有资金参与收并购。在行业环境整体较差的情况下，国央企虽然具备资金优势，在项目收并购上的态度也会偏谨慎。比如，资金较充裕的越秀地产就表示，在收并购方面，要符合城市布局、投资要求的标的项目才会考虑。可见，国央企在市场收并购中率先发力。
二、民企项目收并购加速，主要针对合作项目
美的置业最近接盘了一些原合作方的项目股权。3月11日，美的置业又从金科手中买下位于南京的2个合作项目。就在2月下旬，美的置业刚将正荣地产位于长沙、无锡和天津的3个项目股权收入囊中。更早前，美的置业还收购了与金科、雅居乐和花样年的合作项目。
图表3：美的置业并购合作项目股权情况
资料来源：公司公告，爱德地产研究院整理
不难发现，在此轮收购中，美的置业的交易对手均为合作开发的出险房企。并且完成收购后，项目公司成为美的置业的全资子公司。近年来，多数房企均加强合作开发来促进业绩增长。以美的置业为例，美地置业的收入权益比从2018年的93%下降至2020年的82%，2020年上半年又进一步下降至75%。而美的置业的合作方中，目前有不少都面临着流动性压力。合作方出现资金问题后，对房企自身也会造成较大影响。项目出资原本由双方共同管理，当合作方因资金紧张无法继续投入，为让项目正常运转，房企只能进行垫资。不仅美的置业，近期中海收购的广州亚运城项目、融创转让的3家项目公司的股权，都是合作项目。获得150亿元并购融资额度的碧桂园，当前阶段也会将部分额度用于收购已出险企业合作项目的股权。在行业资金链紧绷之时，即使是财务稳健的房企，也有可能被合作方拖垮。因此，出于风险考虑，获得并购融资的房企，通常会从合作项目入手展开股权收购。房企对合作项目的项目质量、财务结构更为熟悉和了解，不仅能够降低并购后的风险，还可以节省大量尽调的时间。这也是近期项目收并购进展较快的原因。
三、信托化身接盘侠，救人也是自救
与房企相比，信托接盘房地产项目更为积极。
3月11日，中航信托正式接盘恒大位于南沙万顷沙的阳光半岛项目。2月25日，恒大向五矿信托和光大信出售4个项目的相关股权，转让总对价21.3亿元。通过此次股权转让，恒大可收回前期投资款19.5亿元，可化解项目涉及的债务约70亿元。收回的投资款将用于恒大其他项目保交楼及债务化解工作。此外，信托机构接管之后，将向项目公司注入资金，以保障项目后续开发建设及保交楼，实现现金回笼。今年以来，已有五矿信托、平安信托、光大信托等相继进入收并购市场，接手了中国恒大、阳光城、正荣集团等房企出售的项目公司股权、债权。
图表4：2022年以来信托公司接盘房地产事件梳理
资料来源：克而瑞
对于出险房企来说，可以快速获得有效输血、缓解债务压力，同时也有利于借助资本市场盘活资产，对于行业保交付、维护购房者权益都有着积极影响。值得注意的是，近期接盘房企项目的信托公司，均为央企系信托公司，它们大多本身就为相关项目提供过融资服务。2021年下半年以来，房企违约事件频发，信托机构也受到牵连。据数据统计，2021年房地产信托违约规模超900亿元。公开资料显示，五矿信托曾为恒大、蓝光、泰禾、花样年、奥园等多家房企提供融资。目前，这些合作房企均陷入了不同程度资金链紧张的困境。按照监管要求，信托公司的业务规模与净资产规模挂钩。信托公司一般通过增资、引战等方式持续提升净资产规模，现金流较为充裕，资产负债率通常低于20%，抵御风险能力强。在房企银行并购贷受资金用途限制的情况下，信托公司更具有接盘地产项目股权的资金实力。因此，在开发商无法以自身资金实力开发的情况下，信托公司接盘更多项目股权，有利于掌握主动权，通过寻求代建、引入资金等方式保证项目建设及保交付，尽快回笼资金，保证投资人的本息兑付。目前，信托接盘房地产项目的动机更多出于自保，而非逆市投资。
四、AMC入局，为房企纾困开辟新道路
2月18日，中国东方资产100亿元金融债券发行计划获批，募集资金主要用于重点房地产企业优质项目的风险化解及处置等工作。这也是继1月底金融监管部门召集几家AMC开会，研究AMC参与风险房企项目并购等金融服务后，首家AMC获批将发行用于地产纾困的金融债。AMC在不良资产处置、项目并购等领域拥有丰富经验。目前，国内共有5家全国性AMC公司，包括中国华融、中国信达、中国东方资产管理、中国长城资产和中国银河资产。此前，中国信达加入中国恒大风险化解委员会，信达香港董事长梁森林空降恒大董事会，进入恒大决策与企业治理的核心。在外界看来，梁森林的入局，意味着恒大风险化解进入新的阶段。近日，有消息称，融创正与中国信达洽谈出售上海和北京的两个综合体项目。此次出售的两个项目，是泛海控股旗下北京泛海国际项目1号地块及上海董家渡项目100%权益。该项交易总对价为149元，其中现金支付126元，冲抵债务23亿元。若交易达成，可能会为融创带来“几十亿人民币”的新增资金。还有消息指出，现今，多家AMC正接触融创，合作规模均为百亿级别。2月中旬，处于债务困境的世茂也被传积极和深业、深投控、中建投等国企，以及几家AMC机构洽谈，目的是为深港国际中心项目引入战投。
图表5：近期AMC参与房地产收并购情况
资料来源：网上公开资料，爱德地产研究院整理
目前，出售资产是房企缓解流动性的重要途径。但在行业环境整体较差的情况下，当优质资产被挑拣完后，剩余的资产就算打骨折也无人接盘。此时正是AMC入场收购的好机会。AMC能够以较低价格并购房地产项目，承接房地产项目公司的债务，同时获得全部或者部分股权。由于AMC的国有背景，其与地方政府、法院、金融机构等能够较好地协调沟通。与普通国资相比，AMC具有处置不良资产专业方面的优势。
图表6：AMC的专业优势
资料来源：华融证券，爱德地产研究院整理
以AMC为主导，还可以吸引基金、资管机构等资金方共同投资，分享不良资产处置庞大的市场规模。五大AMC中，中国信达和中国华融均有地产子公司，可直接承接地产类不良资产处置，进行地产不良项目的开发，充分利用AMC的资金和资源双重优势。回顾过往，当地产公司深陷债务危机，AMC总是及时抛出橄榄枝，为房企纾困。万科收购广信资产包、世茂收购粤泰资产包，均引入了中国信达负责债务重组。2020年世茂福晟的“世纪并购”中，中国东方资产和中国信达也深度介入。AMC参与房地产市场的收并购，有望加速出险房企资产处置进度，促进风险化解和市场出清。
图表7：AMC参与房地产不良资产处置案例
资料来源：网上公开资料，爱德地产研究院整理
总 结
随着政策和资金的持续支持，房企收并购案例也不断增多。
央企和地方国资在收并购市场掌握更大的主动权，但一时难以掀起巨浪。由于市场尚未回暖，获得并购融资的房企，一般优先接盘合作方项目。信托、AMC入局房地产市场收并购，对缓解行业流动性压力、加速市场出清有着重要的意义。
