万科VS碧桂园：运营力巅峰对决的九大看点
均衡型的万科始终本着谨慎的经营态度，运营节奏稳健，管理精细，在行业里有教科书般的参考价值。
快周转型的碧桂园坚定布局三四五线城市，在运营上持续发力，对开工、开盘、去化、结转等节点不断优化，实现快周转的良性循环。
我们以万科和碧桂园近三年年报为基础，选取了“投-储-销-存-结”五个阶段，并分别用投销比、地货比、储销比、建销比、销售增长率、权益比、存销比、未结比、结转比等9项指标数据进行分析研究（如图1），对比分析他们从投资储备到交付结转等关键环节的变化趋势差异及其背后的原因。
本文以面积维度为分析口径，以销售面积与金额为参照坐标，选取了五个运营阶段进行分析。
1. 万科：持续下降，战略收缩，调整土储结构
如图2所示，2018-2020年万科投销比持续走低。
自2018年秋季提出“活下去”后，万科开始持续性地战略收缩，控制土储规模，以平抑在建过多、销售不畅的问题，导致2019年的投销比降至0.9，为2015年以来首次小于1。
2020年上半年，万科继续坚持理性审慎的投资态度。2020年下半年，万科投资力度明显加大，下半年新增土储面积占比达到全年的73%。但全年新增土储面积仍低于2019年水平。同时，销售增速较2019年有所回升，投销比进一步下降。
2021年上半年，万科投销比继续下降，但投资规模较2018年和2019年同期均有所提升。
2. 碧桂园：波动下降，逐步以销定投，基于市场机会调整
由于前期土储较为充裕，2019年碧桂园主动调整土储结构，放缓投资节奏，新增权益土储面积同比下降39%，投销比降至0.85（如图3）。
2021年上半年，碧桂园投销比为0.77。投资力度有所下降，但高于2020年同期水平。
3. 对比
在土地成本上升、新房限价的大背景下，万科和碧桂园的投资力度均呈整体下降趋势。连续多年投销比下降，必将导致总土储规模的下降。连续多年投销比小于1，如果储销比小于2，可能面临断货风险。
2020年下半年，万科和碧桂园均适度加大投资力度，主要原因是“三道红线”政策出台后，部分“踩线”房企放缓投资节奏，对于运营稳健、现金流充沛的万科和碧桂园来说，是绝佳的拿地窗口期。
2021年上半年，万科和碧桂园均在保障投资质量的前提下适度补充土储资源。可见，财务稳健型房企偏向于在以销定投的基础上，根据市场动向把握投资机会。
1. 万科：逐年上升，将导致毛利率下滑
如图4所示，2018年-2021年上半年，万科地货比持续上升。
2018年万科调整区域布局，增加中西部拿地面积，减少南方区域拿地面积；同时，积极通过合作获取土地储备，当年新增土地中82.6%的新增项目为合作项目。二者共同导致拿地均价大幅下降，地货比下降至0.4以下。
随着政策调控常态化，加上万科在2020年加大对重点城市群的投资比例，拿地均价持续上涨；受限价政策影响，万科的销售均价增长乏力，导致地货比不断上升。
逐年上升的地货比将可能导致万科未来的毛利率出现下降。
2. 碧桂园：控制在0.38，保障未来盈利空间
如图5所示，2019年碧桂园地货比由2018年的0.24上升至0.35，主要原因是位于二线城市及目标二线城市的新增投资比重有较为显著的回升，使权益拿地均价大幅上涨。
2020年碧桂园的权益拿地均价降至3000元以下。主要原因在于，一方面，2020年下半年碧桂园抓住窗口期逆势拿地，拿地竞争减小；另一方面，碧桂园在三四线城市的投资比重回升至65%。由于拿地成本的良好控制，抵消了销售均价下降的影响，地货比与2019年保持一致。
2021年上半年碧桂园权益销售均价较2020年增长4%，但权益拿地均价增幅达到13%，导致地货比上升。
按面积计算，2021年上半年碧桂园约51%的新增土储为多元化拿地方式所获取，但权益地价仅占31%，对应货地比高达4倍，保证了项目未来利润空间。
3. 对比
总体来看，碧桂园的销售均价大约为万科的60%，但拿地均价仅为万科的45%，在地货比上占有优势，为开发现金流型项目创造了良好的条件，从而提高资金周转效率。碧桂园在2020年获得的已开盘项目中，年化自有资金回报率大于30%的超过9成。
由于在2021年集中供地中所获的地块的拿地成本相对较高，万科和碧桂园的地货比均有所上升。
在首轮集中供地中，万科拿地建面达465万㎡，排名第二；由于巧妙避开了北上广深四大一线城市及合肥、厦门两个热门城市，出让金总额排名第四。主要原因是，万科还可以通过收并购、TOD和城市更新等多元化方式补充土储，在做投资决策时更加游刃有余，确保项目有足够利润率时才进行拿地。
碧桂园在首轮集中供地中参与较少，2021年上半年在集中供地城市的权益投资金额占总权益拿地金额的比例仅为22.5%。碧桂园坚定深耕三四线城市，一二线城市集中土拍对其盈利影响不大。
1. 万科：受在建面积影响，下降缓慢
2018-2019年，尽管万科投资力度持续减弱，规划面积逐年下降，但由于这2年的新开工面积均超过4000万㎡，在建面积逐年走高，储销比下降不明显（如图6）。
2020年由于新开工面积减少，销售提速，带动储销比下降至2.34。
2. 碧桂园：随投资力度放缓呈下降趋势
由于2019年投资节奏放缓，规划面积和在建面积分别下降6%和8%，储销比下降至2.38。
2020年下半年投资力度加大，年末规划面积和在建面积分别增加2%和6%，但仍低于2018年的水平，且增速不及当年销售面积8%的增速，储销比下降至2.28。
3. 对比
随着投资力度逐年减弱，万科和碧桂园的储销比呈下降趋势。
碧桂园的运营节奏更为顺畅，随着投资力度减弱，土储结构不断优化，储销比自2019年起低于万科。
万科由于存在在建面积过高，供货不足的问题，土储结构有待进一步优化。
1. 万科：高于1，在建面积过高
如图8所示，2018-2020年万科建销比均高于1，说明去化不足，销售乏力。
万科2018年和2019年的开工面积均超过4000万㎡，较2017年分别增长37%和16%，导致在建面积自2018年开始逐年上升。
2019年销售乏力，当年建销比高达1.45。
2020年开工面积回落至4000万㎡以下，在建面积增长放缓，同时销售增长提速，建销比降至1.26。
2. 碧桂园：低于1，并持续下降
如图9所示，2018-2020年碧桂园建销比均低于1，这说明碧桂园的销售节奏顺畅，产品供不应求。在2020年业绩发布会上，莫斌也曾表示“在碧桂园已进驻的245个三四线城市中，84%的城市处于库存短缺或合理状态”，可见三四线城市的需求潜力巨大。
2019年建销比进一步下降至0.76，这得益于其建设施工效率的提高。
2020年初受疫情影响，施工进度受到影响，在建面积也随之增长。由于销售面积增速也放缓，建销比略微下降。
3. 对比
万科最近三年的建销比较高，主要为新开工面积增长所致。随着新开工面积下降，未来供货增加，销售节奏逐渐顺畅，建销比将回落。
碧桂园在快周转的经营模式下，开工至开盘的时间短，在建面积也相对较少，建销比较低。未来随着建筑机器人和智能建造技术的大规模应用，预计碧桂园的建销比仍有下降空间。
如图10所示，万科销售增长率波动较大。
随着头部房企的规模增长，销售面积增速下降为行业趋势。但万科2018和2019年的销售增长率在TOP10房企中处于较低水平。
2019年万科南方区域销售面积下降10%，拉低万科整体业绩增速。主要原因是南方区域最早开始探索综合体住区业务及城市综合体项目业务，住宅占比较低，回报周期较长。
2020年，南方区域销售业绩回升，万科整体销售增速达到14%。
2018-2021年上半年，碧桂园销售增长率呈放缓趋势，与行业走势基本一致，销售业绩表现较为稳定。
1. 万科：0.65，处于较低水平
2021年上半年，万科按面积计算的拿地权益比达到0.73，预计未来销售权益比会得到提升。
2. 碧桂园：大于0.7，并逐步提升
如图12所示，2018-2020年碧桂园的权益比呈上升趋势。
自2018年开始，碧桂园仅公布含金量更高的权益口径数据，不再公布全口径数据，足以看出其对权益的重视程度。
2019年碧桂园管理层表示，随着投资的优化，碧桂园的拿地权益比正逐年上升。2020年碧桂园新获取的土地权益比已达到88%，预计未来销售权益比会进一步提升。
3. 对比
总体来看，碧桂园的权益比高于万科。
随着利润率下滑，以及头部房企规模诉求的减弱，通过提升权益比来提高核心归母净利将成为行业趋势。
在未来越来越难获得较为优质土储的背景下，预计万科会减少合作项目比例，从而提高权益比。
1. 万科：0.1左右，注重滞重存货管理
如图13所示，2018-2020年万科存销比在0.1左右，完工未售货值面积与销售面积占比整体持平。
2020年完工未售货值面积与销售面积均同比增长14%，增量较为明显。
滞重货值管理一直是万科治理的重点和长项。例如，在车位去化方面，万科常常通过人车分流细化卖点、协调机械车位报建、地下车位布局优化、与银行合作提供贷款优惠方案、营造尊贵感制造稀缺感、交叉销售、软文推广、汽车讲座免费洗车等策略，实现较快的去化。
2. 碧桂园：低于0.1，滞重存货周转快
如图14所示，2018-2020年碧桂园存销比均不超过0.1，说明滞重库存压力较小。存销比呈略微上升的趋势，主要原因是销售增速放缓。
近年来，碧桂园已竣工存货金额占总存货的比例持续走低，由2016年的12%逐年下降至2020年的4.5%。而目前行业的均值大约为10%。可见，碧桂园的滞重存货周转较快。
3. 对比
由于滞重库存沉淀大量资金，去滞重库存一直是房企运营的重点。
万科和碧桂园在滞重存货管理方面表现均十分优异。
碧桂园由于奉行“快周转”的经营策略，对产品去化和资金周转速度的要求更高，因此存销比略低于万科。
1. 万科：呈上升趋势，2019年起大于1
如图15所示，2018-2020年万科未结比逐年上升。2019年已售未竣工结算面积首次超过销售面积，未结比大于1。大量的已售未结资源保证了万科未来2年财报业绩的稳定。
2. 碧桂园：始终大于1，并不断上升
如图16所示，2019年碧桂园未结比由1.15上升至1.32。主要原因是当年销售十分顺畅，带动已售未竣工结算面积增长33%。
2020年受疫情影响，销售增速和竣工交付结转效率放缓，已售未竣工结算面积增速放缓，略高于销售增速，未结比缓慢上升。
3. 对比
随着运营管理不断精细化，未结比提升是行业趋势。
碧桂园的未结比始终高于万科。主要原因是碧桂园主打的现金流型项目的开盘时间提前，在销售顺畅的情况下，有利于积累丰富的已售未结资源。
1. 万科：0.6左右，缓慢上升
如图17所示，近三年万科的结转比较为稳定，呈缓慢上升趋势。
2019年万科结算面积增长12%，与2018年增速持平，但销售增速放缓，导致结转比提升至0.6。
2020年在销售提速的情况下，超额完成当年竣工计划，结算面积增长17%，结转比进一步上升至0.62。
2. 碧桂园：大于0.8，处于行业高水平
如图18所示，近三年碧桂园的结转比均大于0.8。
2019年碧桂园结转比由2018年的0.82提升至0.93，主要原因是建设施工效率的提高，楼盘交付及时，结算面积增长30%。
2020年因疫情影响建设工期，结算面积几乎未增长，结转比也随之下降。
3. 对比
总体来看，万科当年的销售能够在两年内结转完毕，整体运营效率较高。
碧桂园在快周转的经营模式下，建设施工效率和交付结转效率更高。
在销售方面，万科提出了2021年实现7900亿的销售目标，预期增速约12%。
万科近三年一直调整“投-储-销-存-结”运营节奏，以销定投，以销定产。随着未来供货补足，销售顺畅，预计储销比、建销比会进一步下降。
碧桂园有信心未来三年每年录得10%以上的权益销售增长。
在快周转经营模式下，碧桂园的地货比、储销比、建销比和存销比均低于万科，而未结比和结转比则高于万科。随着建筑机器人的广泛应用，碧桂园的施工效率和竣工交付效率将得到提升，建销比会进一步下降，结转比则进一步提升。
随着土地成本、资金成本上升，万科和碧桂园会继续以销定投，并根据市场动向把握投资机会，投销比稳定在1左右。
