今冬明春，房企还要警惕5种暴雷风险
今年以来，房企爆雷声不断。近日，继华夏幸福、蓝光、恒大、新力、花样年、阳光城之后，佳兆业的理财产品也爆雷了。
不完全统计，目前全国已有十几家百强房企资金出了问题，爆雷的形式包括但不限于商票、美元债、理财产品等。
地产行业常用的融资形式有30多种，还有哪些可能引爆的雷？什么时候集中引爆？风险指数如何？
个别房企利息都还不起
风险指数：★★
永续债券名义上是“债”，却计入所有者权益，不会提高发行人的资产负债率，因而成为房企重要的融资渠道。
图表1：2021年上半年典型房企永续债
与普通债券相比，永续债的期限长，无明确到期时间，房企只需按期支付利息即可。
但是，永续债票息率相对普通债券更高，且设有赎回条款、利率跳升机制。企业若选择续期，则需要承担更高利息成本，不仅对归母净利润产生巨大负担，还会增加现金流压力。
永续债规模较大的S房企，在今年上半年支付的永续债利息将近6亿元，占其净利润的14%。
房企发行永续债只能在短期内应对“三道红线”指标。“三道红线”监管新规已明确规定，只有2020年8月以前发行的永续债可作为权益计算杠杆率等指标，未来房企发行永续债的动力将大幅降低。
部分房企多年来依赖永续债维持高周转，且目前“三道红线”未全面达标，或虽已达标但存在升档风险。如果这类房企未来找不到其他融资渠道补充资金，或将面临现金流风险。对于永续债，个别资金链紧张的房企可能连利息都付不起了。
警惕小房企爆雷，拖垮大房企
风险指数：★★★
近年来，房企少数股东权益占比呈逐年走高的态势。
图表2：房企少数股东权益占比
在合作项目中，房企通过一系列条款设计，不并表或者在合并报表层面权益化来进行“明股实债”融资。但是，房企对股权进行回购时仍需支付现金。若多个项目还本期限接近，则房企短期内资金压力较大，可能产生流动性风险。
在市场下行期，如果合作房企陷入经营困境，轻则影响合作项目工程进度，重则导致项目烂尾，拖垮房企资金链。
例如，在小股操盘合作中，合作双方通常为规模房企和本地中小房企。中小房企拥有土地资源，但由于资信不够，无法获得融资。而规模房企可以凭借自己的资信为合作方取得贷款。如果多个项目的合作方都因资金链断裂而无法还上贷款，对房企的资金链影响巨大。
2022年上半年或将再次引爆
6月，恒大商票大范围逾期无法兑付，被供应商集体维权，甚至引发某地方银行资产保全形式的抽贷，资金链受到严重影响。
目前，近60%房企都在使用商票进行材料采购、工程款支付等。
上海票据交易所数据显示，2020年TOP19房企总体商票承兑余额达到3355.7亿元，较2019年增长36.6%。
2020年末，恒大的商票余额在行业中遥遥领先，高达2053亿元。其他房企中，绿地、融创的商票余额超200亿元，碧桂园、华夏幸福和保利的商票余额超100亿元。
2021年上半年，大部分A股上市房企的商票余额呈增长态势。
图表3：典型房企商票余额
数据来源：房企财报，爱德地产研究院整理。
商票的账期较短，通常在6个月-1年。2020年上半年以来，有个别房企开始出现商票逾期兑付问题。5月-6月，房企商票集中爆雷。
图表4：2021年上半年房企商票逾期兑付相关报道
数据来源：公开资料，爱德地产研究院整理。
商票融资隐藏了房企的债务风险，违背“三道红线”监管的原则。因此，今年6月，央行将“三道红线”试点房企商票数据纳入其监控范围，这意味着房企商票这一融资渠道已被堵死，商票将从融资属性回归到真实交易。
从下半年房企爆雷的情况来看，出现债务违约的房企普遍无法按期兑付商票。
2020年商票余额增长较快的房企，如果流动性无法得到改善，2022年上半年商票还会再次爆雷。
2022年第一季度是违约高发期
目前已有十几家房企美元债违约，包括恒大、华夏幸福、花样年、泰禾、蓝光、当代置业等知名房企。
近几年，美元债已成为房企重要的融资渠道，占房企融资的比例约30%，对房企高周转、高杠杆起了重要的推动作用。
数据显示，目前有三家房企存量美元债规模超过100亿美元，分别为恒大的140.01亿美元、佳兆业集团的116.94亿美元以及碧桂园的115.74亿美元。
融创、世茂、禹洲等家房企，存量美元债规模在50-70亿美元之间。
图表5：地产美元债存量规模较大主体（单位：亿美元）
数据来源：通联数据，爱德地产研究院整理。
如今环境发生巨变，受三道红线和贷款两集中限制，加上今年房企集中爆雷事件影响市场信心，美元债价格不断走低，评级下调，房企“借新还旧”越来越难，导致美元债集中违约。
如下图所示，2022年房企的美元债到期规模最大，达到544亿美元。2022年将是房企美元债爆雷的最高风险期。
图表6：2021Q4-2025年地产美元债到期情况（单位：亿美元）
数据来源：通联数据，爱德地产研究院整理。
今年第四季度，不少资金链紧张的民企已出现美元债爆雷。
10月底，外汇局召开部分重点行业企业外债座谈会，适度为企业境外债券偿付提供便利，但并没有为房企开通绿色通道。
政策出现微调后，国央企的融资渠道已打开。据悉，有银行“开放国有房地产企业授信，给予专项政策支持”，并为国有房地产企业开出融资白名单。
自11月10日中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会后，一周内已有25家央企国企宣布融资，涉及金额达287.8亿元。
但部分中小型民营房企的融资渠道仍未真正打开，出现美元债违约的可能性较大。
由于未来2年是美元债偿债高峰期，且房地产信用修复及降杠杆需要较长时间，今年四季度和2022年是美元债违约频发期，2023年也会有部分房企发生美元债违约。
超过10%的高利产品动辄摧毁几万人的全部身家
今年下半年，恒大、宝能、花样年、佳兆业、阳光城等房企的理财产品相继爆雷。
恒大、宝能、阳光城理财产品投资者主要是房企内部的员工。而佳兆业理财产品的购买者主要是已交房小区的老业主，影响范围更广。
目前，多数房企都存在自己的内部认购渠道，还有部分房企成立了财富管理公司。
图表7：房企认购平台或财富平台梳理（含表内正规及表外代持的平台）
资料来源：YY评级。
以某房企的理财产品为例，10万起投，一年期，固定收益7.5%-9.5%，到期还本付息。
图表8：某房企理财产品利率
数据来源：网上公开资料。
如果投资300万，一年利息27万元，一天利息740元。这对投资者来说，收益十分可观。
银保监会主席郭树清曾警示投资者，理财产品收益率超过6%就要打问号，超过8%很危险，超过10%就要做好损失全部本金的准备。
在资管新规下，承诺刚性兑付即违规，且发债方是单独一家企业，需要符合合格投资者制度才能参与投资，而上述理财产品的最低门槛仅10万元。可见，房企理财产品的合规性本身就有问题。
11月12日，银保监会会议要求，遏制房地产金融化泡沫化倾向，持续整治影子银行业务，严厉打击违法违规金融活动。这说明后续监管部门会持续加强对地产金融化和泡沫化的整治。
但是，上述监管的重点仍是持牌金融机构，对于财富管理公司的覆盖力度有限。对于房企体系下、围绕房产主业展开的金融业务，监管力度仍尚未完全触达。
今年下半年以来，基本面下滑，政策收紧，更是提前引爆了房企的经营风险。
房企是否活下来，能活多久，只能靠自己。
