地产融资如何快又稳？看融创如何玩转杠杆平衡术

具体操作层面，融创是通过将有限资金资源集中使用，尽可能将资金利用效率最大化。项目操作上，融创借力打力，通过短平快的方式实现快速推进项目建设和实现销售回款。融资方面，公司会在扩张期大幅提高融资额度，显著提高杠杆水平，并以现金流和销售回款作为控制风险的关键点。

在融创发展史上，融创有数次重大并购，也有几次大手笔融资，融创通过并购与合作开发实现快速的外延式发展，融创在融资方式和手段不断变更以顺应企业发展。本文将通过梳理融创发展史，探究融创如何融资、如何撬动资金杠杆，将资金利用到极致并安全的发展到如今TOP4的行业地位。融创是如何兼顾发展速度与资金需求的？本文将按时间顺序进行探析。

融创成立于2003年，2010于香港上市，下列图可以发现，融创两次加大杠杆的大幅投资阶段，分别是2011-2013年和2016-2017年。其中2011-2012年公司因收购绿城，净负债率由31.0%提升至104.1%，而2016-2017年的迅速扩张收购万达商业使得公司净负债率提升至256.7%。

融创2010年上市伊始，融创从天津起步开始了全国布局的道路，2010年至2013年融创的资产规模从157亿增长至2013年的973亿元，开始狂莽增长之路。销售收入从83亿元增长至2013年的547亿元，增长了9倍。

拿地方面，融创高举战旗，不断逆势攻城略地，2010年融创的销售额为83亿元，而在万科喊出“冬天论”的2011年融创拿地金额就达到87亿元。融创在2011-2012年陆续收购绿城项目，大幅提高土储量，2013又在北京上海天津吃下多个地王，在全国拿下了19宗地块，合计耗资达450亿元左右，而同年销售额也仅有508亿元。

在此期间，融创有息负债大幅提升，2010年及2011年净经营性现金为负，体现为公司靠经营性现金流入不敷出，融创的净负债率攀升一度达到最高104%。

要说2010年和2011年融创能大幅拿地有首笔IPO资金作为支撑，而到2012年和2013年融创的自有资金才是拿地的重要资金来源。2012年融创销售回款率高达90%，销售回款支撑拿地的大部分资金。融创敢于大手笔且高价拿地，自信于他们能更迅速地卖出比别人更贵的房子，融创中国的研发、开发、销售、工程四个部门快速并行联动，以最快的速度完成销售。并且得益于融创自身的的产品品质和强大的执行力，北京西山壹号院单盘在2013年就卖出了61亿元，融创的销售回款率一直在高位，销售质量得以保证。

为提高资金使用效率和确保资金安全，一方面，融创通过一以贯之的延迟款项支付。比如在延迟支付广告支出和工程支出等方面下手。

另一方面融创中国积极拓展融资渠道，除了外部融资之外，孙宏斌所控制的融创国际及融创中国非控股企业也给予关联方借款支持，2013年金额高达24.6亿元，年利率在6.35%-12%之间。

股权融资方面，融创在2013年依靠包销方式，融创中国以每股6.7港元的价格配售3亿股股票，募资20亿港元。

此期间融创的融资以开发贷款为主，信托贷款为辅，平均资金成本在9%~10%之间，“2011年融创要求最高单笔融资成本不能超过15%，2012年则是是不能超过13%。2012年融创项目要求毛利率要达到 30 %，净利率要达到 15%，内部收益率要达到 30 %”，低于13%的融资利润仍有利润空间可言。

这个阶段融创的发展特征是增利不增收，放慢拿地节奏，负债降低，现金流改善明显。融创以合作方式占用关联公司款项，并能够借助合作方的资源快速进入新城市，既能实现全国化扩张，又能实现现金流改善，所谓一举两得。

过去三年，融创主要通过并购方式扩张，2014年地产行业进入调整期，2014年全国商品住宅销售面积同比下降9.1%。融创则通过合作开发模式代替并购拿地，实现土地端的扩张，同时能降低运营风险，抵抗周期，这是休养生息的两年。

再来看经营活动现金流，2014年至2015年，经营活动现金流大幅净流入，且均高于净利润，一方面是拿地支出出表导致物业占用资金减少，同时还可以占用关联公司款项。

以融创与保利地产的合作为例，一般情况下，在合资公司中，保利往往处于控股地位，具体项目则由融创操盘，而融创对保利的应付款，其实是保利按照股份比例应提取的地产销售款，一般在项目竣工验收后分配，所以在利润分配之前会形成资金沉淀。

其实简单来说，就是A公司出地，占据控股地位；而融创来操盘项目，当小股东，但销售款，要先打进融创的账户，然后再分配给A公司。这样的模式下，两方都有利可图，皆大欢喜。

在融创年报中的体现是，融创2014年的关联公司应付款项大幅提升，该科目从2013年的68.9亿增至2014年的207亿元，而2014年融创合同销售收入为573亿元，关联公司应付款项即占比36%。

融创通过降低权益比例，加大合作开发有效的改善公司现金流状况和财务结构。

2016年2017年是融创暴走的两年，销售额从2015年682亿增至2017年3620亿元。同时也是有息负债、净负债率暴涨的两年，负

债率2017年中一度飙升至260%。

2016年，融创利用部分二线城市土地市场未火热与融资成本较低的窗口期，积极在全国核心城市拿地。2015年起融创放弃和一线房企竞争价格偏高的土地，在核心二线城市获得价格合理的土地。2016年融创继续补充二线城市土地，总土地储备增加至72.91百万平，较2015年增长1.68倍。

从2016年、2017年，并购成为融创主要拿地方式，并购拿地分别占比66%、87%，二级市场的收并购是融创业绩增长的一剂猛药。收并购本身降低了前期策划及购地成本，比招挂牌模式更便捷，更适合走高周转模式。

融创中国在2016年年报中披露，公司共对外发起16笔收购，涉及资金595亿元。16起并购中，包括138亿元接盘联想控股，斥资超60亿元获金科股份控股权及26亿元入股链家等。2017年，融创则成为并购明星企业，先后投资或收购乐视、万达和海航等焦点公司的资产。

2016年融创中国借贷总额增加了710.45亿，达到1128.44亿。对外投资上，加上2017年632亿元收购万达项目，以收购万达商业为截点，一年半时间，融创对外并购的开支已经高达1355亿元。

地拿便宜了，融资对融创便并不是什么难事。在2016年上半年，融创首次尝试了永续债，共发行了3项永续债券，募集资金净额为68.23亿元。2016年9月26日，融创增发新股融得28亿元款项，用于偿还境外债务及用作公司一般营运资金。16 年公司增加了境内债的发行，累计发行 35 亿元 ABS， 150 亿元私募债和 40亿元公募债，融资成本不断降低。此外，公司 16 年还偿还了大量外币借款，外币浮动利率借款占比外币借款从15年49%下降至28%，降低了外币债中的利率风险。 

2017年，融创通过先旧后新的方式配售2.2亿新股，获得股权融资5.2亿美元。其后又发行了金额合计10亿美元的两组高息债券，票面利率分别为6.875%和7.95%。2017年年底，融创年内再次配股融资10亿美元，进一步助融创改善资产机构，降低负债率。

进入2018年后，鉴于融创过去两年新增大量土储，负债率高企，2018年融创开启降低负债率，去杠杆之路。2018年有息负债同比只增5%，土地储备2018年仅新增2400亿元货值，净负债率由2017年202%降低至2018年的149%。

克尔瑞数据显示，2019年前9月融创拿地769亿元，行业排名第四。融创拿地集中在前5个月，前5个月融创即拿地653亿元。期间融创斥资152亿元布局武汉，125亿收购上海泛海，并获取北京上海等地核心位置地块。可以看到，融创拿地抓住了很好的时间窗口，2019年初市场迎来短暂资金宽松，地价便宜的双击，当地价升温后，融创便停止拿地。

数据来源：各地土地交易中心、CRIC、易居研究院

2019年上半年融创大笔投资，资金何来？一来销售回款，2019年一季度，融创累计实现合同销售金额798亿元，二来不断借新还旧，融创发行了21.5亿元美元优先票据用于现有债务再融资。此外，融创做了几笔资金信托，收益率在10%左右，年初，融创采用私募结合地产融资的方式，与歌斐资产签约，后者拟以地产基金的形式收购融创中国在上海的一个内环综合体项目。

纵观融创上市后的发展史，融创之所以能吃炸药般的快速增长。用三个字高度总结便是“快准狠”，快，体现在由孙宏斌创造的“并联操作，四线对表”：研发、开发、销售、工程四个部门的快速联动计划，从而实现预售款快速回笼；准，孙宏斌对行情预判十分精准，2016年上半年和2019年初市场迎来资金和土地双击，融创抓住时间窗口大手笔拿地，2016年不惜拿下多个地王；狠，体现融创在看准了好项目，短期会快速加大杠杆而后慢慢消化，融创拿地足够便宜，并购便产生负商誉，这是融创敢于高负债的底气。

快速开发带来的高周转和巧妙占用上游款项和关联公司款项，这赋予了融创极高的债务杠杆，融创上市之初权益比例高达25倍，2017、2018年高达10余倍，也就是说，一块钱股东投入资本，对应资产是10多块。这种“货币创造”之术是融创快速发展的秘诀。

至于融创能又稳又快发展，关键在于销售回款对投资的支撑和对投资机会的良好把握。一方面，销售回款才是投资主要资金来源，融资只能解决短暂资金困顿。融创对品质的极致追求，强大的销售能力和品牌力保证了高比例销售回款率和去化率，从而保证了健康的现金流。曾经在顺驰折戟的孙宏斌对现金流有更深刻的认识，孙宏斌淡化净负债率这个指标，其首创销售额/有息负债指标，并表示该指标达到1.5以上就是安全。另一方面，融创阶段性的加大杠杆都是遇上了优良的机会拿地或并购，加杠杆空间利用完后再通过快速销售回款降杠杆降负债。

绿城合伙人李绍忠对孙宏斌的总结非常到位：“心有猛虎,细嗅蔷薇”。