2022年中国房地产收并购融资困境解析 收并购爆发的春天何时可期?

继碧桂园、美的置业获210亿并购贷款融资额度后，旭辉又获平安银行50亿额度，跟上了民企并购发债的脚步。碧桂园、美的置业、旭辉由此成为并购贷款不计入“三条红线”后，首批获得并购贷款融资额度的民营房企，改变了仅有央国企获得并购贷款的局面，体现出当前房地产金融政策出现放宽的迹象。从数据上看，2021年房地产开发项目并购事件仅261起，交易规模仅769亿，同比下降80%。

图表1：2017-2021年房地产行业并购情况

资料来源：通联数据，爱德地产研究院整理

2022年，政策支持下，房地产收并购事件有所增多。例如，华润万象生活将禹洲物业、中南服务收入囊中;中海宏洋收购雅居乐义乌、徐州等地项目;3月8日，中海宏洋公告拟10.24亿收购龙光在汕头的某项目。数据显示，截止目前(3月8日)，开年以来境内房地产上市公司并购事件共49宗，但还谈不上预想中的“火热”。那么，收并购融资是否真正放开?收并购爆发的春天何时可期?

一、行业重塑阶段，房企10000亿不良资产待售

据不完全统计，去年下半年开始，房企处置事件超120起。专业人士估算，房地产行业待售资产或超1万亿。自2021年10月以来，融创中国已通过股权配售、大股东借款、资产处置等多种渠道回笼资金约300亿元。近期，融创至少已将三个项目出售予国资。今年1月，世茂将旗下位于全国各地的37个项目摆上货架，合计价值近800亿元。这些摆在货架上的资产不乏上海世茂广场、深坑酒店、深圳世茂深港国际中心等优质资产。

图表2：房企待售资产项目

资料来源：乐居财经，爱德地产研究院

在行业环境整体较差的情况下，出险房企要放弃幻想，尽快处置优质资产，让自己先活下来，才有机会谋求发展。

二、合作项目收并购需求迫切，融创、世贸加速融资回血

目前来看，并购融资放开以来，合作项目收并购开展较为顺利。对于出险企业来说，出售合作项目股权，不失为实现项目退出、加快回笼，投入资金的一个重要途径。从近几个月市场情况来看，融创、世茂、雅居乐、正荣等企业，已先后将项目部分股权出售给合作方。据统计，2021年5月以来，融创通过股权配售、大股东借款、资产处置等途径持续回血，总计回笼资金约300亿元。

图表3：近期合作方股权收购案例

资料来源：公开资料，爱德地产研究院整理

对于合作方来说，之前与其合作企业出现资金问题后，对自身也造成较大困扰。例如“项目出资应由双方共同管理，但合作方因资金紧张无法继续投入，公司被迫进行垫资，最终只能通过谈收购来解决问题。对于合作方来说，收购出险合作对手的股权，是解决项目进度问题的最有效方式，并且还拥有两个层面的天然便利。其一是项目质量、财务结构层面。受让方对合作项目更为熟悉和了解，可以节省大量尽调的时间成本，落地更快，财务处理更加便捷。其二是如果收购的是并表子公司，收购不会增加额外债务。承债式收购下，收并购不应仅考虑对价金额，还要考虑潜在负债。年底金科1元钱买下蓝光3个项目，其实质是要承担近百亿的负债为代价。

三、融资环境仍紧张，并购融资规模仅超1200亿

2022年1-2月，百强房企融资总量为1327.63亿元，同比下降56.9%。同时，截至3月11日，房企发行或拟发行并购债融资47.5亿元，金融机构已发行或拟发行的房地产并购主题债券金额280亿元;银行提供并购贷款融资额度920亿元。房地产行业共获超1200亿元并购类融资。

融资大环境仍吃紧的情况下，收并购融资规模也未能取得大规模爆发。

图表4：近期收并购类融资情况统计

资料来源：网上公开资料，爱德地产研究院整理

四、2022年以来上市房企收并购49宗，非关联项目股权收并购难提速

除合作项目收并购外，非关联项目股权收并购的确有所加速。不少房企正在打包出售资产，部分房企甚至率先将市场接盘者较多的上市主体物管资产摆上货架，以期缓解流动性压力。

数据显示，截止目前，境内房地产上市公司并购事件共49宗。

3月7日，据全国产权行业信息化综合服务平台披露，北京首创集团以7.4亿元的底价挂牌转让旗下地产项目，目前尚在等待交易对手中。

但是，收并购市场要想真正进入非关联项目股权收购占主流的阶段，还需扫清诸多障碍。

五、销售端，市场底还未真正形成，房企投资态度趋于谨慎

2022年2月，百强房企销售额同比下跌46.5%，环比下跌23.5%。万科作为行业龙头，2月销售额同比下跌近30%。2月深圳二手房成交仅800多套，跌破15年新低。

图表5：百强房企月度销售金额及同环比

资料来源：通联数据，爱德地产研究院整理

好在，目前50多个城市出台了救市政策。3月1日，郑州出台了楼市松绑“十九条”新政，率先取消认房又认贷，放松限购限贷条件，打响了大城市松绑第一枪。3月7日，广州作为一线城市，首个限购区松绑。从这些标志性事件可以看出，政策底已夯实，市场底也将随后形成。但是，销售未实现大面积回暖的情况下，优质房企也不敢出手拿地。万科往年总是被传“接盘”，2022年开始高喊“黑铁时代”，过去两年仅零星收购了泰禾、华夏幸福等早期爆雷房企的几个项目。

六、投资端，土拍市场有所起色，收并购吸引力被削弱

房企一定要会算的一笔账就是，收并购与招拍挂哪个更划算。2022年，首轮土拍供应量加大，拿地门槛降低。因此，时下获取优质地块的竞争更小、毛利空间更大。相较于上一轮，即去年第三轮供地，2022年各城市第一轮供地的数量、面积以及金额均显著增加。为了稳定土地成交率，确保土地供应，拿地门槛将整体放宽。

图表6：2022年第一轮土拍VS2021年第三轮土拍 供应量增幅

资料来源：公开资料，爱德地产研究院整理

从率先完成的北京土拍来看，房价地价差全部高于2 万元/平。尤其是，国企和城投公司所拿地块的销售限价达到了楼面价的3.1倍。唯一拿地民企旭辉此次拿地为旧村改造项目，销售限价为楼面价的4.1倍，意味着巨大的毛利空间。

七、政策端，收并购仍将带来“三道红线”压力

尽管收并购票据发行方面有不断的利好，但由于当前票据金额仅能覆盖并购交易不超过60%的现金对价;此次房地产收并购中，并购贷使用比重上限与煤炭、钢铁行业兼并重组时期政策规定一致为70%。这意味着并购融资不能覆盖全部并购对价，仍会增加收购方负债。特别是承债式收并购对于收购方的三线四档的压力仍然较大，因此房企在收并购方面的意愿没有被充分激发。去年年底，一则颇为吸引人眼球的新闻爆出——蓝光将旗下3块地卖给金科，对价仅1元。

图表7：重庆悦宁山并购重庆炀玖100%股权-详情

资料来源：公司公告，爱德地产研究院整理

由上述资料可知，对于蓝光发展来说，在出售资产的同时也能够降低公司负债91.91亿元，这相当于蓝光发展债务总额的33%!对于金科来说，该标的账面净资产为14.84亿元(资产-负债)，交易对价名义上为1元，因此金科地产看似捡了一个便宜。事实上，该项目账面总资产已经计提了14亿减值准备，扣除减值准备后账面净资产仅剩228.46万元，而金科却要承担近百亿的负债。若不加偿还，则会提升负债，杠杆加大。若全部偿还，将损耗大量现金，降低现金短债比。

图表8：收并购前后金科三道红线变化情况

注1：假设被收购项目的负债均为有息负债。

注2：项目经营性现金净流量未披露，故无法计算对比。

资料来源：金科2021年半年报，爱德地产研究院整理

由上表可知，若金科承担保留91.91亿负债，而不做偿还，将导致扣除合同负债后资产负债率大于70%，触碰1条红线。若进行偿还，金科现金仅300多亿，压力不小。

八、交易端，买卖双方存在意向错配

从卖方来看，暴雷房企对未来的政策调控转向抱有侥幸心理，不愿过早触及核心资产。

一是如果急于出售往往需要接受项目打折，一般为7-8折，损失巨大。二是若将优质资产出手，剩余资产质量不高，难以用于恢复经营，长期来看不利于房企走出困境。

因此，许多困境房企当下抛出的首批资产，大部分是当年拿下的地王、郊区地或商办项目，旗下优质资产并未完全放售。

从买方来看，目前收并购参与房企仍以国企、央企为主，但空间有限。

并购融资放开以来，各类收并购融资门槛高，民营房企发行难度相比较大。

出险企业也往往期望项目被国央企收购，更有利于稳住市场信心。

然而，国央企风险管控更严，收并购决策流程较长，害怕造成国有资产流失，因此更倾向于公开市场拿地。即使收并购，出于重启合作项目进度，也更偏向于收购合作项目部分股权。

数据显示，2021年国央企权益销售比较高，说明国央合作项目较少、合作比例较小。收并购的意向空间有限。

图表9：2021年重点房企权益销售比

资料来源：克而瑞，爱德地产研究院整理

此次碧桂园、美的置业、旭辉并购融资260亿，民企并购债破冰，意义重大。未来行业偿债压力仍存，暴雷风险仍存，民企或将发挥更大的作用。

九、项目端，信息不对称不透明，利润测算难

其一，地产项目普遍存在权益交叉渗透的情况。被并购的项目公司并非单一主体，实际是由多家房企联合控股，因此财务尽调难度大。作为非关联方的第三方收并购，难度更大。以恒大为例，有的单个项目里面存在好几笔债权，很难梳理清楚债务结构。特别是深圳旧改项目，背后多是股权质押、名股实债、小股大债等情况，还拖欠合作方很多款项。其二，困境房企目前抛出的资产，普遍存在隐形负债较多或融资成本过高、超额融资等隐患。前期通过超融，自有资金投入极少，甚至不用自己掏钱便可利用融资资金实现周转。世茂的15个出售项目中，超10个项目的前期抵押融资余额大于世茂的净投入，例如投入10亿，抵押融资余额15亿。在集中土拍中，华润置地和龙湖能够将拿地利润率保持在10%以上。精准的投资测算是他们确保项目盈利能力的重要法宝。同样，在项目收并购中，房企仍然可以通过数字化投资决策工具来解决核心问题。爱德数智的项目收并购投资决策管理平台，支持招拍挂、收并购等多种拿地方式下的项目综合测算，可以对项目数据进行细致的梳理，并设置多种敏感性参数，协助房企进行精准科学的项目估值与投前投后一体化管理，降低投资风险。

图表10：爱德数智-项目收并购投资决策管理平台

图片来源：爱德数智

十、收并购进展困顿，恒大复工率93%，如何破局?

2月初，恒大保交楼大会上，许家印豪言“不允许任何人贱卖公司资产”。据恒大集团官微消息，截至去年12月底恒大全国复工率92.9%，12月完成交楼37899套。根据计划，集团1月将交楼3万套。那么，对于负债近2万亿的恒大来说，不把资产出售，是靠什么实现复工的呢?恒大自己在1月底总结了十余种复工复产的”保交楼“模式，给出了回答。将项目股权转让给施工方或合作方。如将多个项目转让给五矿信托和光大信托。将项目资产抵押并转让给城投公司。恒大向地方城投公司转让当地项目未售房源、车位、商办产品的方式，获取复工复产所需要的资金。第三方承包。恒大将项目资产打包给第三方，第三方以承接资产方式，独立运作，完成恒大项目”保交楼“任务。这本身也是收并购的一种形式。政府平台托管。恒大与地方政府平台公司签订协议，政府平台以自身名义负责项目经营、销售、交楼工作;重大事项由双方共同审批;恒大按市场价支付代管费用。通过后续待售楼栋来解冻资金。恒大项目公司在当地政府的监管下，施工单位先垫资，让项目未售楼栋竣工。取得金融机构支持盘活项目。恒大与当地政府、金融机构、施工单位签订四方协议：销售回款全部进入政府监管账户，优先用于保交楼，有盈余的话，解决金融机构新增贷款的还本付息。金融机构则给予便利，发放按揭款、账务展期、同意预售已抵押房源、新增开发贷等。以上这几类模式，前三种方式都符合收并购的定义。结合政府和金融机构的帮助和支持等组合措施，恒大较好地完成了复工目标。

总 结

从去年底开始，政策层频频发声，收并购款不纳入“三道红线”，各类并购债券、并购融资战略合作、银行并购贷接连落地，众多金融资源正快速向央企、国企与优质民企倾斜。

有人说，今年是收并购大年。为何还没有看到收并购浪潮兴起?在行业飘摇的当时，收并购确实是托底的厚望所在。监管层也多次表明，房地产企业之间的并购是行业化解风险、实现出清最有效的市场化手段。但从目前调控政策和市场来看，估计要到今年中下旬，行业风险更加触底后，房地产收并购可能才会大规模发生。