行业寒冬超2008年！万科销售连跌30%。房企如何猫冬？
引言
10月28日，万科A自开盘后持续走低，股价最低下探至18.05元，创下三年新低，比今年三月创下的最高纪录33.35元跌了45%，近乎腰斩，并且市值跌破了净资产!
这主要源于万科2021年三季报业绩不尽人意。
万科三季报继续延续了中报增收不增利的状态，并拖累了前三季度的整体业绩。
一项能够反映时效性的数据令资本市场产生了强烈反应。那就是，万科7-9月的经营活动现金流量净额为-55.62亿元，同比下降152%!
11月5日，万科发布公告，拟分拆万物云赴港上市。行业人士猜测，连续12年经营现金流为正的万科，资金链也开始紧张了。
今年下半年以来，随着政策收紧，不少房企相继出现商票、美元债、理财产品爆雷，还有更多房企走在爆雷的路上。
为稳定房地产市场，近日央行试图救市，或许将来会有并购贷不纳入三道红线、开发贷和个贷上量、存量项目银行可展期且不降级等一系列动作。
网传沈阳发出解除限购限售、个人按揭贷款认贷不认房、放宽备案价等一系列松绑政策，刺激楼市回暖，但第二天又有消息说暂停执行。
地产“寒冬”之下，昔日稳健的龙头房企万科也未能幸免。可见，当下形势不容乐观，不少房企已到了生死存亡的关头。
壹
万科经营现金流12年后或将再次为负
多年来，万科奉行安全稳健的经营策略，始终坚持现金为王，2020年在手现金达到1952.31亿元，位于行业第一。
截至2020年底，万科已实现经营现金流净额连续12年为正，体现了健康的财务状况和良好的抗风险能力。
图表1：2008-2020年万科经营活动产生的现金流净额
数据来源：通联数据，爱德地产研究院整理。
截至三季度，2021年万科的经营活动现金流净额已连续两个季度出现负值。如下图所示，万科二、三季度的经营活动现金流净额分别同比下降140%和152%。1-9月累计经营活动现金流净额仅12.2亿元，同比下降96%。预测2021年全年万科经营性现金流很可能为负。
图表2：万科经营活动产生的现金流量净额(单位：亿元)
数据来源：通联数据，爱德地产研究院整理。
贰
不少房企陷流动性危机
事实上，在行业增速放缓、融资环境收紧且调控持续的大背景下，不少房企的现金流都岌岌可危，其中不乏头部房企和国央企。
与2020年末相比，不少A股上市房企的经营现金流量净额在2021年第3季度都出现了不同程度的下降。
最近，房企债务爆雷事件也是“一波未平，一波又起”，愈演愈烈。
10月4日，花样年无法按时偿还2亿多美元的美元债，构成债务违约。花样年2021年中报显示在手现金270多亿元，还将旗下核心资产作价30多亿元出售，呈现种种向好迹象，最后的结果却是违约。
10月26日，当代置业未能按时偿还2.5亿美元的美元债本息，构成债务违约。当代置业2021年中报显示非受限现金130多亿元，而短期债务90多亿元，看似违约可以避免，但还是发生了违约。
11月3日，佳兆业的关联理财机构出现兑付危机，3亿元理财产品逾期未兑付。佳兆业在2021年6月底已实现“三道红线”全部转“绿”，财务指标稳健向好，却毫无征兆地“爆雷”了!
行业严冬之下，一些经营稳健的房企也出现了严重的资金链问题。
为稳定房地产市场，最近政策开始有放松的迹象。
为防范系统性风险，近日央行征求各方意见，或许将来会有并购贷不纳入三道红线、开发贷和个贷上量、存量项目银行可展期且不降级等一系列动作。
苏州多家银行房贷利率下调，首房首贷最低降至5.6%，而且当月就能放款。
网传沈阳发出解除限购限售、个人按揭贷款认贷不认房、放宽备案价等一系列松绑政策，但第二天又暂停执行。
在如今“房住不炒”的大背景下，楼市恢复的时间会更长，从救市政策的出台到市场反应也需要一定时间，房企还需熬过这段“寒冬”才能见到“春天”。
叁
市场降温，销售放缓
我们以万科为例，对其经营活动产生的现金流量净额进行拆解，分析经营现金流的影响因素。
如下图所示，2020年以来，万科的经营活动现金入与经营活动现金流出呈现同步上升趋势。这与万科一贯奉行的“以销定投”策略相呼应。
图表3：2020-2021Q3万科经营活动现金流(单位：亿元)
数据来源：通联数据，爱德地产研究院整理。
2021年，万科前三季度的经营活动现金流出基本稳定在1200亿元，说明其投资拿地颇为稳健。但在行业增速放缓、调控持续的大背景下，即使在金九银十的丰收季节，万科的销售也出现断崖，经营性现金流入急剧减少。
下半年以来，房企爆雷、降价促销，以及房地产税试点加速落地，购房者观望情绪浓厚，影响购房需求释放。万科的销售业绩也受到了市场严重影响。
万科1-9月实现合同销售金额4791.3亿元，同比下降2.8%。但第三季度合同销售金额同比下降27.6%。
根据7900亿销售目标计算，万科1-10月累计销售目标完成率为66%，这意味着万科最后两个月的业绩压力很大。
如下图所示，万科的单月销售同比增长率总体呈下降趋势。自今年5月以来增长率由正转负，下半年以来单月销售额持续下降。8月和9月的销售旺季，竟然也下跌30%以上。以营销见长的万科尚且如此，可见新房市场有多么严峻!
图表4：万科2021年1-10月单月销售金额(单位：亿元)
数据来源：通联数据，爱德地产研究院整理。
2021年1-9月万科销售费用72.8亿元，同比增长25%，增幅最为明显。
由于管理精细化以及自建销售渠道，近年来万科的销售费用率基本控制在1.5%以下。
但是，2021年万科各季度的销售费用率均高于去年同期，第3季度的销售费用率陡然攀升至2.4%。可见，增加的销售费用对销售业绩的拉动作用并不明显，还增加了现金流出。
图表5：万科销售费用率
数据来源：通联数据，爱德地产研究院整理。计算公式：销售费用率=销售费用/销售额
如今整个市场环境都不好，万科以前在深圳开盘都不需要与渠道合作，但今年开始，一些新项目也需要与渠道进行合作。即便与渠道合作，渠道手中的有效客户也很少，项目去化仍然不理想。
例如，万科在深圳宝安的某个楼盘，6月份取得预售证，开盘当日弃购率达到35%，11月仍有房源在售。
肆
房企如何度过这个冬天?
1.提高投资标准，减少拿地
10月22日，郁亮在万科举行的媒体交流会上表示，万科的投资标准更高了，在一个缩表背景下，钱变得更加珍贵了，要特别好的项目才能拿。
下半年以来，随着销售下滑，万科亦保持理性投资，拿地节奏有所放缓。
第3季度万科新增土储建面735万平，同比减少27%;拿地金额373亿元，同比减少20%。
万科在第二轮集中供地中参与的积极性并不高，仅拍下4块地，拿地金额仅23.3亿元。
万科第二季度拿地较为激进，但上半年销售强劲，前三季度按面积口径计算的投销比为0.76，与2020年的0.72相当接近。随着下半年投资节奏逐步放缓，预计年底投销比会明显下降。
拿地权益比显著提升，按金额和面积口径计算的权益比分别为82.1%和71.5%，同比分别提升15.4和13.3个百分点。
提高投资标准说明万科对项目的利润率、现金流回正等要求更高，有利于保证未来的利润增长和现金流安全。同时，意味着符合万科投资标准的地块更少，投资规模收缩。
由于上半年拿地力度较大，即使下半年减小投资力度也不会影响后续供货。在市场需求减弱、融资环境收紧的背景下，保持理性投资更有利于增强抗风险能力。
所以目前大多数房企在投资拿地上都选择了“躺平”。
2.保运营，保交付
总体来看，受政策持续打压影响，万科第三季度销售端表现不佳，但运营节奏依旧保持稳健。
如下图所示，万科前三季度新开工面积2837.2万平方米，同比增长0.3%，占全年开工计划的90.1%;竣工面积1992.6万平方米，同比增长10.4%，占全年计划竣工面积的55.5%。
图表6：前三季度万科开工和竣工情况
数据来源：业绩报告，爱德地产研究院整理。
与去年同期相比，开工和竣工情况变化不大。正常的开发运营节奏，为未来1-2年的销售业绩和交付提供了保障。
截至9月底，万科已售未结面积5211.1万平方米，较年初增长5.9%，可覆盖去年结算面积的1.8倍;已售未结金额7732.9亿元，较年初增长10.8%，可覆盖去年结算收入的2倍。丰富的已售未结资源是万科未来1-2年营业收入的充分保障。
截至9月底，万科在手现金1471.1亿元，远高于短期借款和一年内到期有息负债总和782.9亿元;有息负债占总资产的比例为13.6%，且有息负债中70.6%为长期负债;净负债率为31.9%，处于较低水平;剔除预收款后的资产负债率70.4%，略高于监管要求。万科资金状况良好，负债结构合理，财务风险低，相信年底“三道红线”全面达标不难。
3.通过物业公司融资，缓解流动性压力
11月5日，万科发布公告称，拟分拆子公司万物云在港交所上市。虽然市场对万物云上市早有预期，但没想到会那么快。
郁亮曾说过，万科已经连续十二年现金流为正，不需要靠物业上市融资。万物云要以城市服务商的角色上市，万物云是科技公司，而不是物业公司……
从万科三季报的业绩来看，在手现金下降至1471亿元，较6月底减少481亿元，同比减少25%，创下2年来最低记录;净负债率由6月底的20.21%上升至31.9%;经营活动现金流净额仅12.2亿元，若第4季度形势仍不乐观，年底可能会变成负数。
在这样的背景下，万科拆分物业板块上市，除了加快物业转型升级、释放内在价值外，对缓解流动性压力意义重大。
近年来，随着融资环境趋紧、资金压力提升，不少房企通过分拆业务上市进行融资，以缓解流动性危机。2020年全年，实现分拆物业上市的房企数量就达到18家。
为了度过现金流危机，部分房企通过甩卖物业等优质资产回笼资金。比如，9月20日，富力物业以不超过100亿元转让福良环球100%股权予碧桂园服务;9月23日，花样年旗下的彩生活服务以不高于33亿元转让邻里乐100%股权予碧桂园服务;11月1日，当代置业以6.93亿元转让第一服务32.22%股份予融创服务。
4.动态监控经营性现金流
在行业调整期，财务稳健、现金流充沛的房企抗风险能力更强。
爱德数智打造的数智化大运营体系，以企业发展战略和财务指标为导向，以现金流和利润为抓手，以计划管理为主线，帮助房企实现项目全周期及各专业条线的高效统筹管理，全面提升运营管理效率，防范现金流风险。
图表7：数智化经营蓝图
图片来源：爱德地产研究院。
目前，龙湖、绿城等百强房企已上线数智化大运营平台，进行经营决策升级，保证现金流安全，全面提升抗风险能力。
总结
在房地产行业“寒冬”之下，优等生万科也难扭转乾坤，销售业绩和现金流受到影响。
10月22日的交流会上，郁亮就当前地产行业的形势做出的判断是：尊重常识，回归常态，阵痛之后，仍有机会。
下半年以来，万科提高投资标准，减少投资支出，并不断优化运营节奏。万物云上市后财务结构将得到进一步优化，抗风险能力加强。
随着政策逐渐回暖，能在这个“寒冬”中活下去的房企，一定可以活得更好!
